存单量价背离 债市风险机遇并存

　　年初以来，同业存单余额反弹，随着近期供给增多，同业存单余额已超过8.7万亿元，刷新历史纪录。在压缩同业资产和负债的大环境下，同业存单余额不降反升，突出反映了银行负债端压力。但值得注意的是，近期存单利率未见明显上行，甚至小幅走低，这与以往存在较大不同，持续宽松的市场资金面，改变了债市参与者的行为和预期。

　　分析人士认为，当前债市处于风险和机会并存的格局，最困难的阶段已经过去，但趋势拐点尚未确认，在调整中买入或许是更稳妥做法。

　　余额创历史新高

　　2017年以来，伴随着同业存单在银行负债构成中重要性上升，同业存单利率一度成为债券市场的风向标，其利率走势与债券收益率特别是短端收益率运行方向趋同。最近随着发行量增多，同业存单余额重回历史高位，引起市场警惕。

　　进入3月以来，同业存单发行继续加快。数据显示，截至本月20日，同业存单计划发行量已达2.05万亿元，尚不完全统计的实际发行规模已达1.77万亿元，超过了1月及2月的全月发行额。今年1、2月份，同业存单发行额分别为1.48万亿元、1.56万亿元。

　　由于今年前两个月，同业存单发行量均超过到期量，推高存量规模。到本月初，同业存单余额已突破8.7万亿元，创历史新高。

　　3月份共有1.87万亿元同业存单到期偿还。按目前发行节奏，预计到本月末，同业存单发行量大概率超过2万亿元，足够覆盖到期偿还量，这意味着后续同业存单余额还有进一步上升的空间。

　　伴随着同业业务监管加强，从去年8月份开始，同业存单规模增速一度放缓，甚至有几个月存量出现了较明显的萎缩。数据显示，2017年8月，同业存单净融资从前一个月的4505.50亿元骤降至212.60亿元，随后的9至12月份，同业存单净融资分别为-1246.90亿元、-2624.30亿元、615.40亿元和-1407.80亿元。

　　银行负债压力凸显

　　作为季月，3月份同业存单发行放量有一定合理性。市场人士指出，季末流动性容易出现大幅波动，加之负债争夺日益激烈，期限可达1个月至1年期的同业存单，便成为众多机构筹备跨季流动性的利器。发行同业存单还有助于改善LCR等部分监管指标，因此季末前银行发行积极性很高。

　　观察同业存单发行量可见，通常从季度中间月份开始，发行量上升，到季月放量，季初重新回落，具有一定季节性规律。

　　华创证券固收研报称，年初以来同业存单发行量回升，尤其是本月中上旬增幅较大，符合季末银行提前开始准备跨季资金的规律。但这份研报同时指出，同业存单发行放量和余额增长，主要体现了负债端压力加剧。

　　中金公司(港股16.64 -0.12%)固收研究团队也认为，同业存单规模不降反升在较大程度上反映了银行负债端压力。其分析师称，过去一些银行发行了大量保本理财，但资管新规（征求意见稿）禁止再销售保本理财，因此表内需要有新的负债来替代原本的保本理财，方向无外乎两个，一是结构性存款，二是同业存单。又比如，一些中小银行受到“302号文”对回购杠杆的限制，在回购资金来源受限的情况下，开始增加对同业存单的依赖。还有一些大型国有银行在用同业存单替代原来部分线下同业负债。此外，临近季度末，各种流动性指标考核压力再度显现，银行也会主动增加同业存单的发行来改善指标。

　　华创证券提示关注近期国有大行存单发行量上升的现象。他们认为，国有行发行存单并没有监管指标压力，因此近期发行放量更多是负债端压力的体现，由于四大行存款增速自2017年10月以来持续转弱，存单已逐渐成为其扩充负债的来源。

　　从发行数据上看，今年以来，大行对同业存单的态度出现了很大变化。截至3月20日，今年以来国有大行发行的同业存单总额已达到3511.6亿元；而2017年第一季度的发行总额为532.8亿元。

　　中金公司称，年初以来，银行结构性存款大幅增加，也是源于负债端压力倒逼。当前金融机构的负债端压力依然比较大，即使银行增加主动负债，但负债成本仍可能因为增加同业存单和结构性存款的发行而上升。

　　国泰君安证券覃汉表示，2017年以来，伴随着同业存单在银行负债中占比不断提升，同业存单量价变化对银行负债影响加大，某种程度上已成为影响债券收益率波动的一项重要因素，当同业存单利率上行时，银行负债成本上升，对投资债券的回报要求也会提升。同时，同业存单也是一种投资品，对短期信用债具有很强替代性，同业存单利率上行，也容易引起短期债券利率上行，进而影响整体收益率上行。

　　风险和机会并存

　　值得注意的是，今年以来，在同业存单发行逐渐放量的同时，发行利率并未出现明显的上行。即便进入3月份，同业存单利率仍较为稳定。

　　数据显示，由于跨季因素，1个月同业存单发行利率自月初以来上行近60BP，但更长期限的3个月、6个月同业存单利率反而有所下行。3月21日，3个月同业存单平均发行利率为4.77%，低于2月末4.84%的水平，与2017年末5.55%的高位相比，回落近80BP。

　　与同业存单利率走势表现出很高关联度的3个月Shibor，也在季末前保持稳定，3月20日报4.69%，较2月末回落2BP，较2017年末回落22BP。

　　进一步看，近期在1个月同业存单利率上行的同时，债市收益率水平未见明显上行。短端1年期国债成交在3.30%一线，较2月末回升8BP，但较2017年末大幅回落近50BP；10年期国债成交在3.8%左右，与2月末相当，较2017年末回落近10BP。

　　直观地看，同业存单量和价在走势上的背离，似乎削弱了其对债市收益率走势的影响力。

　　分析人士认为，年初以来，包括回购、拆借、同业存单、债券等货币债券市场工具收益率下行，均指向资金面持续宽松这一主要原因，而随着资金面宽松不断延续，市场对流动性及货币政策的预期出现了一些微妙变化，反过来进一步影响了市场利率走势。同业存单量价背离，既源于银行在负债端面临的现实压力，又预示未来负债端可能出现转机。

　　“这样的局面下，不宜再用线性思维去看待同业存单发行对债市的影响。”一位债券投资经理表示，负债端对银行配债需求的约束依然存在，因此不能对债市收益率下行抱太高期望，但也要看到流动性及货币政策在边际上出现的积极信号，债市收益率未必会因为同业存单利率季节性反弹而大幅上升。

　　这位投资经理表示，当前债市最难熬的阶段已过去，但趋势拐点确认有待基本面更明确信号。机构可结合自身负债状况，灵活稳妥开展投资，对于配置户来说，中短期限利率债仍有吸引力；对于交易户来说，抓住波段机会是关键，目前可等待供给和季末流动性风险释放。

　　中金公司研报指出，虽然债券拐点未至，供需压力及委外赎回压力可能仍会导致收益率阶段性走高，但基本面的利好因素也在逐步积累，而且监管机构也会通过流动性手段缓冲防风险政策对金融市场的冲击，这会限制未来债券收益率上升的幅度。如果收益率再度回升，尤其是利率债的收益率回升，可能是比较好的机会。