信用债：前方还有三道“坎”

　　年初以来，债券市场先抑后扬，一波反弹过后，一致悲观预期瓦解，多空分歧加大，但对信用债尤其是中低等级信用债，投资者仍普遍谨慎。从盘面上看，近期信用债反弹乏力，表现不及利率债。

　　不少分析人士认为，在金融业还原返本过程中，市场风险偏好下降，信用债需求力量弱化，综合考虑委外赎回压力、信用风险暴露、信用债到期量较大，中低等级信用利差风险仍是当前最需要警惕的点。

　　信用债表现偏弱

　　3月21日，债市未能延续上日涨势，转而呈现小幅震荡格局，10年期国开债、国债收益率均持稳。

　　经过2月底的连续上涨，本月债券市场仍维持相对强势，但涨势放缓、行情反复，盘面表现犹豫，多空分歧较大。一方面，1月下旬以来的反弹，无论是持续时间还是上涨幅度，均已超越本轮熊市中的前几次反弹，随着收益率继续回落，前期浓重的悲观情绪减弱，压抑已久的反弹欲望得到释放，一部分观点甚至认为市场趋势性拐点已出现；另一方面，也有不少观点认为，这一轮反弹与之前的几次熊市反弹没有本质区别，反弹过后，市场仍将回到原来运行轨道，未来需面临的潜在风险仍不少，收益率还有上行空间。眼下多空双方各执一词，盘局的打破仍有待基本面及政策面给出更明确信号。

　　值得注意的是，尽管市场参与者对后势分歧不小，但在信用债的看法上却有较高共识。即便债市已然上演一轮“小阳春”行情，信用债收益率也有所下行，但信用市场情绪俨然是冰冻三尺，谨慎依旧。

　　二级市场上，近期信用债收益率也整体走低，但券种及等级分化加重，中低等级债券收益率下行不明显。以5年期品种为例，3月20日，AAA等级中票、企业债收益率均为5.27%，较2017年末下行15BP，AA+等级较2017年末下行12BP，AA等级下行9BP。同期，5年期国债收益率则较2017年末下行了16BP。

　　两者在短端的差异更明显。年初以来，短期利率债因资金面持续宽松出现显著反弹，1年期、3年期国债收益率分别较2017年末下行了48BP和24BP。同期，1年期、3年期AA+等级短融中票收益率下行幅度分别为30BP、11BP；AA等级分别下行30BP、9BP。

　　国泰君安证券固收首席分析师覃汉表示，从历史经验来看，信用债的涨跌与资金面息息相关，但这一轮信用债收益率下行幅度却相对有限。

　　进一步看，年初以来，利率债一级市场持续稳定，发行利率大多低于二级市场水平，投标倍数较高，较早反映了债市投资需求的回暖。但信用债一级市场上，取消或推迟发行的情况仍屡见不鲜，发行主体资质下沉，取消或推迟发行多因为市场对其需求偏弱，而非高等级发行人主动调整融资方式。

　　面临三大风险

　　综合来看，目前市场对信用市场的担忧主要集中在以下三个方面：

　　一是信用债存在需求萎缩的风险。过去，在金融体系内部加杠杆的过程中，债券的配置力量被反复放大，而在成本和收益目标约束下，信用债和非标资产是主要投向，因此造就了过去几年经济增长放缓、信用风险暴露增多但信用利差仍持续压缩的奇特现象。当下，在金融防风险、去杠杆的大环境下，金融业开始“还原返本”，金融杠杆开始去化，银行资产负债表出现收缩，信用债投资可能上演过去几年的逆过程，即步入需求萎缩推动利差修复的阶段。目前金融监管正从政策制定出台转入执行落实阶段，对行业及市场的影响并未完全体现。中金公司分析师表示，未来资管新规等政策陆续落地对信用债需求的考验尚未到来。

　　金融去杠杆过程中，银行资金配置方向和风险偏好也在发生变化，同样会影响信用债的需求。中金公司分析师认为，银行重回“存款立行”时代，未来在优先支持信贷的基础上，可能更倾向于投资利率债和高等级信用债。

　　海通证券最新一期的债市一致预期调查结果也显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，表明投资者风险偏好仍低，安全性券种更受青睐。

　　另外，今年初保费增长放缓，二季度委外赎回风险则有所加大，也指向信用债需求力量趋弱。

　　二是性价比优势下降的风险。虽然信用债绝对收益率仍比利率债高出一截，但相对而言，目前信用债利差水平仍不高，除了部分高等级短期限品种利差回到历史均值或以上位置之外，长期限、中低等级债券信用利差大多仍低于历史三分之一分位数，利差保护不足，考虑资本占用、信用风险、税收等因素后并无太大吸引力。

　　进一步看，非标利率快速上行，从比价效应上对信用债构成考验。中金公司分析师表示，在去杠杆环境下，金融系统信用创造能力萎缩快于融资需求萎缩，尤以过去通过非标等渠道融资的主体遭遇的信用收缩最为明显，供求失衡格局下融资成本存上行压力，近期非标利率出现了快速上行，导致中低等级信用债性价比弱化，对信用债需求可能产生挤出效应。

　　三是个体信用风险暴露恐将增多。目前市场对信用风险的担忧存在一定普遍性，理由主要在于，信用创造收缩与风险偏好下降，导致弱资质主体资金可得性下降，而今年信用债到期量较大，面临资金接续的问题。

　　机构指出，一方面，2018年信用债市场本就存在一定的结构性风险，过去一年企业盈利改善并不具有普遍性，而且未能有效降低财务杠杆、不足以支撑债务偿还。但2018年信用债到期量继续增长，尤其是城投和房地产领域资金周转压力较大，面临一定再融资风险。另一方面，金融监管导致风险偏好下降，以及非标等融资渠道收缩，均会加大再融资风险。金融监管将促使“配置牛”过程逆转，金融体系创造的信用总量收缩，企业的资金可得性变差。尤其债券市场的风险偏好变动可能很快，一旦某企业出现负面信用事件，发债渠道可能会迅速关闭，导致资金链断裂。同时，市场整体风险偏好下降，即使需求总量不收缩，结构上低资质企业也更难获得资金。

　　利差扩大趋势难免

　　值得注意的是，近期信用债供给压力已开始释放，上周信用债净融资骤增并创阶段新高，但未来资管新规出台、各类政策进入实际操作阶段，带来的需求收缩的阵痛可能难免，民企违约事件多发，也持续抑制市场风险偏好，信用债市场供需矛盾可能进一步加重，市场对信用债维持谨慎看法在情理之中。分析人士认为，目前低等级债的利差风险可能是最值得防范的点。

　　中金公司研报指出，低资质品种后续面临各方面风险因素，近期只是阶段性平稳，资管新规等政策陆续落地对信用债需求的考验尚未到来，信用风险方面严监管和打破刚兑环境下，暴露可能也会更加市场化，市场风险偏好仍在趋于下降。评级间利差扩大的趋势难以避免。

　　华创证券报告指出，跟踪评级季降级即将来临，市场面临信用风险在上升，而上周信用债一级发行明显放量，后期供给压力和前期快速释放后的配置需求间矛盾加剧，依然建议谨慎操作，严防风险下短久期高收益依然是较好选择。

　　海通证券研报指出，年初以来信用债表现弱于利率债，信用利差小幅上行，展望后市，利差依然趋升，信用弱于利率仍将大概率持续，一是资管新规即将落地，监管影响或从情绪冲击转化为实际抛压；二是这轮调整以来，信用利差升幅有限，目前仍处于历史较低水平；三是投资者普遍更偏好利率债和转债。