政策进入观察期 债市震荡等待方向

    市场回顾

    由于IPO冻结7万亿资金叠加半年末因素，上周资金面整体偏紧，回购开盘利率及加权平均利率一路上行，FR007全周上行幅度超过50BP。受日内走款和资金在途因素影响，周初刚开始冻结时资金最紧张，周五下午开始好转。上周影响债券和IRS市场的核心因素仍然是资金面，期间伴随国开债风险权重为零、MLF到期未全部续作、央行锁短放长扭曲操作预期以及政策重点从股市转向债市传闻等因素扰动，市场整体呈现出震荡小幅上行态势，收益率曲线略微变平，长端10Y国债表现较好，150005从3.67%最低下探至3.56%，周五成交在3.60%附近，repo1*5也从42BP收窄至34BP附近。由于本轮股市上涨很大程度是由资金宽松推动的，上周股市暴跌并未对债市产生利好影响，股债跷跷板效应不明显。

    市场分析及展望

    经济没有看到明显改善的迹象，而预期中的降准迟迟没有落地，再加上股市大起大落对情绪的影响，近期市场没有明确方向，交投活跃度明显下降。近期市场最大的担忧在于央行放水力度是否会减弱，短期内是否还有货币宽松政策出台。

    从上半年的降准降息政策实施效果看，一方面是银行超储率较高，甚至出现主动要求央行定向正回购回笼资金的情况，另一方面则是实体经济的融资成本并未出现显著下行，这一现象与央行调控目标有所偏差，如果不进行相应调整，这种情况短期内很难扭转。从这个角度看，央行暂缓放水，对政策进行适度调整在逻辑上成立。尽管有IPO以及半年末双重因素的冲击，回购利率开盘价在一周左右的时间连续上调50多BP还是有些出人意料，毕竟实际资金面并没有出现非常紧张的状态，结合部分MLF到期没有续作和降准未落地，事实上央行的操作手法似乎已经有所改变。

    我们认为，无论央行是继续投放流动性还是锁短放长、将重心转向财政政策，在经济触底迹象并不明显的背景下，剔除IPO以及月末季末的时点冲击，资金面大概率还是会处于较为宽松的状态。最核心的因素在于回购利率下个平衡点在什么位置，这将直接决定大部分机构的资金成本水平。我们认为，即便回购利率回不到此前隔夜1.0%，7天2.0%的低位，只要能够稳定在目前水平不再继续上行，那么债券收益率曲线仍然明显偏高。以3Y金融债150207为例，二级市场成交在3.60%附近，即便隔夜融资成本为1.5%，正carry保护也有210BP，处于历史高点，carry对于MTM变动的保护很强，收益率继续大幅上行的空间有限。

    操作建议

    随着打新资金的解冻，预计月末资金面处于偏宽松状态，建议根据自身持仓情况构建债券+IRS的对冲结构，如果IRS在资金面影响下出现下行，可以适当增加payside敞口。重点关注7月初回购利率变化情况，如果fixing水平没有出现回落，则说明央行调控思路发生调整的概率明显增加，可以考虑减低敞口暴露。