银行委托投资生变：市场风声鹤唳 “赎回潮”成悬疑(2)

　　委外膨胀

　　自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子银行体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。银行委外业务蓬勃发展起来。

　　对银行来说，经济下行带来银行信贷的不良率攀升，银行开始收缩对企业的信贷投放，出现“惜贷”的局面，银行在经营压力下寻求转型增长点。2015年，多家银行还提出了由“信贷立行”向“资管立行”的轻资本战略发展方向转型。

　　随着资产荒的加剧，理财新规又限制了银行资金对非标资产的投资，加之大量非标到期，这些钱一时找不到合适的去向。

　　“以前银行可以把理财产品与贷款挂钩，利差的收益就能够满足需求，但是现在贷款利率下降，一些地方甚至利差倒挂，银行自身的资产管理能力跟不上，必然要加大对外委托。”有大行资管人士告诉记者，特别是投研能力相对弱的商业银行资金急需券商、基金等专业投资机构合作以获取更高的效益。

　　此外，在信用债等的投资上，基金比银行更享有税收优惠，委外起到了避税的效果。

　　从基金公司角度，行情不好，销售陷入冰点，委外的进入刚好满足了公司的诉求。

　　由于委外业务数据的封闭与不透明，有关银行委外业务的规模，券商分析师只能通过银行业和基金业、券商产品的财务统计数据进行粗略测算，而测算结果的差异性较大。

　　银行委外资金来源有两部分，一部分来源于自营资金，一部分来自于银行理财产品。从委外规模口径上，可以分为窄口径和宽口径。窄口径即只考虑银行主动管理的部分，以投向标准化金融产品为主。而宽口径下则增加了通过资管机构投向非标等产品的部分。

　　根据申万宏源测算，其他资管机构共50%多的资金来自银行，银行宽口径的委外总额为33万亿元，其中非标投资约22万亿元，主动管理类的委外11.8万亿元，投资债券5.8万亿，其中最大的部分是通过基金专户形式投资债券市场，规模达2.3万亿元，其次为券商定向和保险资管，分别为1.0万亿元左右。

　　不过，有银行资管部负责人认为这个评估结果有些虚高，严格意义上，委外是把资金的管理权让渡给别人。从机构分类来看，中小银行成为表内表外迅速扩张的主力。其中，农村金融机构的理财增速保持在100%以上，城商行平均65%，远远高于大型商业银行和股份制商业银行，农村金融机构和城商行的理财占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

　　据某国有大行总经理告诉记者，大银行的贷款利率较高，吸收存款的压力较小，加上自身的团队建设和人才储备，委外的需求相对较小。而城商行吸收存款的利息较高，它们需要更专业的资产管理人来帮助以提高资产配置的收益。

　　在特定的竞争压力下，对中小银行来说，通过理财突破业务区域的限制、网点的限制可以回避资本监管的要求。巴曙松指出，在去杠杆的过程中，这部分银行的群体风险特别是流动性风险要高度关注。

　　银行委外业务的委托方，包括国有银行、股份制银行、城商行、农商行和农信社等。银行委外业务的受托方，主要包括券商、基金公司和信托公司等。在受托机构的选择上，大型银行常选择大型券商或公、私募基金，小银行常选择小券商与小基金。

　　在银行委外规模快速增长的同时，各类机构的资管规模也实现跨越式增长。

　　截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。

　　具体来看，基金公司专户资金来源中，银行委托资金2.73万亿元，占比最大，达58.1%；基金子公司专户资金来源中银行委托资金6.42万亿元，占比最大，有63.1%。

　　“委外和通道一般都是通过券商定向资管和基金专户，很难从外面看出差分。”一位券商资管人士表示。这也是不同券商所测算的规模相差较大的原因。委外与通道的不同，在于所经过的非银机构对于资金是否负有主动管理的职责。

　　对于受托的资管机构来说，委外的蓬勃发展改变了行业的产业链和生态格局。

　　委外基金给公募基金带来的盈利有限，更大的作用是冲规模，一些基金公司在年末借助委外规模翻番，改变了排名次序。近半数银行系基金公司规模大增超百亿元。所谓“得委外者得天下”。

　　素以“普惠”为标签的公募基金的机构化进程大大加快。年中机构投资者的份额持有比例高达53.24%，14家基金公司机构持有占比超过九成。一些公司甚至从市场部到产品部进行全面的“机构化”改组。

　　委外的大举还进入改变了基金公司的发行策略，助推了定开债基的发展。机构投资者大多倾向更为稳健的固定收益产品。而定开债基大多分为一年、半年定期开放，一定程度上匹配银行短期理财的期限。

　　委外对资管行业的冲击还表现在基金、券商的债券投资人才乾坤大挪移上。银行委外资金的大规模涌入使得基金公司规模猛增，加剧了固收投资的人才荒。

　　风险隐患

　　委外投资业务最大的风险是不透明，风险管控链条太长，委托人不能完全识别。

　　巴曙松认为，监管层之所以会重点关注银行理财的层层嵌套和同业链条加长，主要出于客户风险适当性考虑以及底层资产不透明。他进一步分析称，从穿透产品的底层资产来看，要关注它是否符合资产管理的监管规定，其风险是否经过了适当的评估。

　　银行委外链条核心是两次套利行为，一是银行通过发行同业存单或理财产品从银行间市场募资，投资于委外产品，赚取利差；二是委外管理人受托管理银行资金，投资于债券等资产，赚取利差。每一次套利，均采用了加杠杆、期限错配的方式，进一步压缩综合资金成本。这其实套的是央行低成本资金和市场收益率之间的利差。

　　但事实上，委外的链条并不仅是这样简单的两步，在委外环节的上下游，即资金端和资产端，都存在嵌套拉长链条的情况。银行资金往往通过同业投资互相嵌套；委外产品在投资时，有相当规模的资金并未直接投向底层资产，而是在金融机构之间流转。

　　这样的交易链条，一方面使得银行与最终资金使用方（底层资产）之间的环节变多、链条变长；另一方面，则是由于金融机构充当信用中介，而难以真实穿透，而暗中抬升了资金投向的风险水平，和银行真实杠杆水平。

　　在追求高收益的动力下，委外投资可能会嵌套许多创新形态的产品。以嵌套明股实债为例，银行作为委托人，以理财资金委托证券公司或基金公司设立资管计划，证券公司或基金公司遵循银行的投资指令，通过信托公司的信托计划、私募基金等对目标企业开展股权投资，到期后由融资方回购股份，由于在投资协议中约定了固定投资期限和收益率，因此名义上的股权投资仍然属于债权融资行为。

　　对于银行而言，这种模式降低了准入门槛，增加了信用风险，若投向房地产项目，还规避了对开发商的资质要求；在形式上，则规避了银行理财投资“资产池”的限制；但是对银行而言，资金所投的风险要高于一般性债权。

　　“如果真正的委外业务要去杠杆，其实就是这两层加杠杆的逆方向、逆过程，这也是最近很多委外赎回形成市场压力的原因，因为当时加得多。”巴曙松称。

　　在层层加杠杆之后，资金流向哪里了？在巴曙松看来，资金难以追踪，实际上是一些现有贷款的融资体系里正常融资受到一定限制的行业，比如房地产、负债压力大的地方平台，而银行向非银体系的资金流出，体现为对其他金融机构的资金不断地提高。

　　值得注意的是，源于同业资金的委外，增速较快，业内形成了“同业存单－同业理财－委外”的套利链条，若委外再投向同业存单，则就是典型的空转套利。

　　作为银行委外资金的主要来源之一，同业存单不计入银行同业负债，从而不受同业负债的约束指标，同业存单迅猛发展，成为中小银行赖主动负债获得流动性、以及扩表的利器。

　　4月份在国金策略的电话会议上，大行资管人士表示，随着今年货币性政策逐渐缩紧，造成流动性降低，同业资金的优势已经不复存在，套利模式将难以为继，将面临着资金链的断裂。

　　“委外模式是债市公认风险点之外的风险所在。理财和银行自营大量将资金委外投资，试图将业绩压力转移；但在这一过程中，杠杆和信用风险偏好往往会放大。一旦未来信用事件增多，不少产品的底层资产受损，业绩不达预期，会否引发流动性风险，值得思考和警惕。”中金公司分析师张继强表示。

　　兴业银行近期赎回大量货币基金，包括同业端和理财端，其中的重要原因就是收益低。在46号文出台之后，兴业银行认为货币基金主要投资银行负债存单，不符合投向实体要求，有套利嫌疑，因此同业整体规模不再扩张，保本类理财到期不续作，改投ABS、票据等资产。

　　金融机构之间的博弈亦更加剧烈，甚至出现了公募基金要求银行“先续资金后兑付”的行为。