云铝股份：全产业链布局 成本优势将进一步提升

    事件:公司公告拟以3500万左右的现金对价从东源煤业收购曲靖铝业94.3%股权;曲靖铝业目前拥有38万吨电解铝产能。

    “短时间、低成本”产能迅速扩张30%以上:由于曲靖铝业资不抵债以及连续大额亏损,此次收购对价约为3500万。收购完成后,公司电解铝运行产能将从目前的120万吨升至160万吨。

    曲靖铝业盈利能力有望明显提升:由于生产成本偏高、债务压力大等原因曲靖铝业一直处于亏损状态,根据2016年1-10月经营数据,我们推算公司电解铝生产成本约为1.4万元/吨(含税),明显高于行业平均水平。随着云铝的收购,曲靖铝业有望与云铝从电力、人工、原料、管理等多方面形成规模和协同效应;

    同时东源煤业之前的债转股使其负债率从303%下降至57%,财务压力已经大幅减少。通过一系列举措,曲靖铝业“轻装上阵”,盈利能力有望明显提升。

    往后看,电解铝产能或将“翻倍”,行业地位进一步巩固:后续通过扶贫项目鹤庆溢鑫(21.04万吨)、昭通海鑫(70万吨)的扩建,以及当前将要收购的曲靖铝业(38万吨),公司电解铝总产能将达到250万吨规模,较当前120万吨电解铝产能增长1倍以上,权益产能达到180万吨左右。

    更重要的是,全产业链布局,成本优势也将进一步提升,这包括:

    1)上游铝土矿资源逐步扩大:全资子公司文山铝业有资源储量约1.7亿吨,预计十三五期间将实现增储3亿吨;积极推进收购老挝中老铝业51%股权,目前掌控老挝南部波罗芬高原现已探获的铝土矿资源1.4亿吨。

    2)氧化铝扩产稳步推进:文山铝业60万吨/年氧化铝提产增效项目已进入尾声,预计三季度内实现正式投产,氧化铝产能将达到140万吨/年。推进中的其他氧化铝项目还包括老挝中老铝业100万吨氧化铝及配套矿山项目。当然从氧化铝自给率来看,由于收购曲靖铝业,氧化铝自给率仍稳定在40%左右。

    3)碳素自给率或逐渐达到100%:源鑫碳素二期35万吨/年项目进程已经达到79%;完全达产后,阳极产能将达到85万吨/年,可满足170万吨电解铝生产,自给率达到100%左右。

    产能扩张叠加原料自给率提升,综合盈利能力不断加强:按照我们的模型,完成收购曲靖铝业、昭通海鑫一期建设、以及氧化铝、碳素等自给量提升后(预计在2018年完成),铝价每上涨1000元,净利润约增加6.5亿元,EPS增厚0.25元。

    盈利预测及投资建议:按照2017/2018/2019年电解铝均价分别为15000/17000/18000元/吨,氧化铝/电解铝比率为18%的假设,公司净利润分别为9.8/34.0/48.4亿元,EPS分别为0.37/1.31/1.86元,目前对应的PE为36x/10x/7x。

    公司通过独有的“水电铝”模式,依靠稳步提升的电解铝产量及资源自给量,将充分享受这一轮电解铝供给侧改革带来的“逆转”周期,维持“买入”评级!风险提示事件:该收购尚需提交股东大会审议,以及建设项目不达预期,电解铝供给侧改革不达预期及宏观经济波动的风险。（中泰证券）