杭萧钢构：业绩保障之下安全边际高

    技术授权模式旨在构建产业联盟,抢占市场是核心:1)市场担心公司技术成为国家标准之后,公司丧失专利权以及未来的技术授权费,现目前国家已出台“有偿使用专利”,专利权与技术授权费政策面有保障;2)市场担心相较竞争企业,公司技术授权费较高未来恐有挤出风险,技术授权费的核心不在于“费”用价格,而在于“技术”本身,“技术”广受认可之下价格由市场决定无需担心未来挤出风险,同时公司成本控制更佳,成本只有传统钢结构成本的85%-90%,市场吸引力较大;3)市场质疑公司技术授权订单放缓或因遭遇天花板,实际上公司凭借前期合资企业盈利之后形成宣示效应后续自然会有新企业陆续跟进,同时技术授权模式的天花板取决于钢结构市场容量,政策保障+安全性能突出之下,钢结构市场广阔,技术授权模式未来空间巨大;4)市场质疑公司收取技术授权费用模式不具备长期性,实际上一切盈利模式以市场占有率为前提,公司借用技术授权模式与地方优质企业构建“装配式钢结构建筑联盟”,后续可收取合作商每平米5元的费用/获取合资钢构厂的投资收益/通过进行产业链合作重组重构获利,只要公司将市场站住,未来长期盈利模式是动态可调的;5)市场担心未来合作方出现施工问题影响公司整体品牌,建筑工程多方利益制衡+工程巡检保障合作方施工质量。

    钢结构优势突出,“15%”硬指标之下竞标无忧:1)市场担心其他装配式建筑对钢结构的挤出效应,实际上木结构偏小型,PC最高抗震强度不及钢结构、装配速度较慢、成本更高(①运输半径小,②建厂前期投入大:同等产能下PC结构所需厂房面积更大),钢结构优势突出;2)市场担心钢结构成本较高竞标报价导致竞争力不强,①钢结构需综合考虑工期、人力成本,政府补贴,考虑综合造价仍有竞争力;②“15%”政策硬指标约束之下,采用钢结构承接项目是必然,成本已然不是问题;③以江苏为例,装配式建筑可采用邀标形式,竞争范围有限;④相较于其他装配式建筑,钢结构优势突出中标无忧。

    合资厂项目充足运行良好消除市场担心:市场担心合资厂运行情况,①从政策面来看,连云港市一年建筑面积达1500万平米,目前合资厂在市内尚无其他竞争对手,只考虑地方政府“20%”的硬指标合资厂一年可承接面积达300万平米,而且地方政府要求公建必须全部使用装配式建筑,空间巨大;②从实际情况来看,目前合资厂在手项目充足产能不足,拟于今年下半年扩建生产线。

    中报业绩兑现确定性强,业绩保障之下安全边际高:1)人口结构变化之下,建筑工业化大势所趋,预计2020年装配式建筑规模达万亿,钢结构优点突出,在装配式建筑板块中最为受益;2)公司上半年累计签订技术授权协议共18单收取资源使用费6.43亿,按照90%的毛利率计算(2016年报数据),上半年6.43亿技术授权收入可贡献5.79亿毛利润,去年中报净利润2.22亿,中报业绩兑现确定性强;3)考虑公司技术授权模式落地、盈利模式有保障,我们上调公司盈利预测,预计公司2017年归母净利达8亿元,公司目前市值139亿元,对应PE仅17倍,安全边际高。

    估值

    我们给予公司未来6-12个月14-15元目标价位,对应17年PE估值为24-26倍。

    风险

    政策推动不达预期风险、技术比较优势削弱、钢结构市场推广以及新商业模式进展不达预期风险。（国金证券）