万华化学：17年以来产品价差进一步扩大

    事件:公司发布16年年报:16年实现营业收入301.00亿元,同比增加54.42%;实现归属于上市公司股东的净利润36.79亿元,同比增长128.57%,折合EPS1.70元。加权平均ROE为28.11%,同比增加13.44个百分点。公司业绩基本符合市场预期。16年利润分配预案,每10股派现金红利5元,送红股2股。

    MDI全年维持高景气及石化项目投产下业绩迎来高增长:16年公司营收和净利润同比实现大幅增长,一方面16年3月起全球及国内MDI装置接连出现异常,而下游冰箱、树脂、合成革染料、氨纶、TPU等领域需求回暖,供不应求的状况下MDI价格持续上涨,截至2016年底,聚合MDI市场价格达到22000元/吨,纯MDI价格也从年初的14500元/吨涨到了20500元/吨,公司16年聚氨酯业务实现毛利率40.62%,同比增加7.50个百分点;另一方面,公司石化项目16年年中开始运行,是公司16年业绩的主要增量。费用方面,公司16年三项费用率合计11.56%,同比去年降低3.68个百分点。

    17年以来产品价差进一步扩大,看好万华具备中长期维持较高常态利润的定价能力:17年以来MDI环比整体维持向上走势,而主要原料苯胺及甲醇的价格却逐步走低,因此一季度MDI价差继续扩大,这足以显示MDI寡头格局下强大的定价能力。MDI平均价差达到15768元/吨(按照0.75吨苯胺和0.16吨甲醇单耗测算),较Q4和Q3平均价差分别扩大3430元/吨和7515元/吨。虽然近期聚合MDI市场价格小幅走低,但最新价差仍然在16438元/吨的较高水平,较一季度平均价差还在扩大,充分体现在行业格局维持的情况下,万华是具备中长期维持高盈利水平的能力的。

    核心价值链在不断延伸:MDI是万华核心的价值链,目前看未来的万华在MDI上将充分挖掘,一个是保证现有产品的利润最大化,另外一个是向同类型新材料挺进,增加产品附加值(如HDI、ADI)等等。而石化项目是另外一个价值链的开始,其核心价值来自于上游低价资源的获取(如中东合约LPG货源)以及非常长同时协同较好的产业链,我们看好公司在这个领域成为中国的巴斯夫。

    投资建议:我们继续看好并持续推荐万华化学,目前市值仅对应万华常态利润的10倍,明显低于海外同等(拜耳、巴斯夫、陶氏)的估值,我们预计公司17-19年EPS分别为2.72、3.16、3.66元,维持买入评级,6个月目标价40元。

    风险提示:产品价格大幅下滑,下游行业需求不及预期,环保及安全生产风险,原料价格波动等。（中泰证券）