博敏电子：具备完善的产品结构

    事件:公司拟于2015年7月3日在上海证券交易所发行新股。

    投资要点

    印制电路板制造商,近三年毛利率、净利润均下滑。公司主营印制电路板的研发、生产和销售,主要产品为多层(含HDI)和单/双面印制电路板,产品应用于消费电子、通讯设备、汽车电子。公司2012-2014年营业收入为8.33亿元、10.01亿元、10.53亿元,净利润7318万元、7112万元、6922万元,毛利率为23.85%、21.58%、20.72%,扣非后ROE为17.15%、14.91%、11.12%。

    上游受大宗金属商品影响,下游受多重需求影响。印制电路板产业链的上游包括覆铜板、电解铜箔、半固化片、干膜和油墨等,上述原材料的供应情况和价格水平决定了印制电路板企业的生产成本;而下游包括消费电子、通讯设备、汽车电子等,上述行业的周期性波动决定了印制电路板产品的需求和价格水平。

    行业增速3%,中国产值占全球第一,但行业集中度较低,竞争非常激烈。Prismark预计2014-2019年期间,全球PCB产值将保持年均复合增长率3.1%的速度稳定增长,在2019年整体规模将有望达到668.68亿美元。同时,根据Prismark数据显示,亚洲、美洲和欧洲是全球最主要的PCB生产区域。从2001年开始,全球PCB产能主要向中国大陆转移,2013年度中国大陆印制电路板产值已占据全球总产值超40%的份额,产值规模全球第一。2012年数据显示,国内排名前10的企业销售收入合计仅占全国PCB产业销售总额的23.94%,排名第一的企业市场份额仅为3.86%,公司国内市场占有率2011年为0.51%和2013年为0.70%。我国PCB行业集中度较低,竞争非常激烈,行业平均毛利率水平在15%-18%左右。公司国内的竞争对手中上市公司有:超声电子、超华科技、依顿电子、中京电子等。

    公司的竞争优势:产品结构和高端客户。公司具备完善的产品结构,产品涵盖HDI 板、多层板、单/双面板、挠性电路板、刚挠结合板和其他特殊材质板。公司实施差异化竞争战略,重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品,在一定程度上避免了在行业内生产准入门槛较低的标准化产品领域进行重复竞争。另外,公司在经营过程中积累了丰富的客户资源,已成为包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融、瑞斯康达、联想、中兴、小米、伟创力和罗姆电子等一大批大型优质客户的供应商。

    募集资金投向。本次拟发行不超过4,185万股,募集资金净额不超过30,110.01万元。募集资金将投入“高端印制电路板产业化建设项目”,项目建设期3年。项目实施后将每年新增68万平方米高端印制电路板的产能,包括HDI板36万平方米、刚挠结合板8万平方米和任意阶HDI板24万平方米。新增68万平方米产能较2014年产能146万平米增加46.5%,其中2014年产能利用率和产销率达到92.9%和97.6%。

    盈利预测与定价。预计公司2015、2016年的营业收入分别为108,527万元、111,783万元,净利润7129万元、7343万元,考虑IPO摊薄后EPS为0.43、0.44元。参考印制电路板行业同类型上市公司例如超声电子、超华科技的估值水平,给予公司15年30-35倍PE,对应的合理股价区间为12.0-15.05元。若按照公司拟募资金额计算,加入各种发行费用,足额募集最低需要33,731.1万元,按照发行股本4,185万股,足额募集的最低发行价约为8.06元。

    风险提示。市场竞争风险;原材料价格波动风险;环保相关风险。（财富证券）