改良承销制度可除新股发行“三高”痼疾

　　新股发行制度改革虽取得一定效果，但新股尤其小盘新股高发行价、高市盈率、高募集资金的“三高”痼疾尚未根治，笔者受台湾证券承销制度启发，对根除A股市场“三高”病症有个初步想法。

　　台湾新股发行制度与大陆区别很大，让笔者感触最深的是，两地证券承销商是否参与认购完全相左。按台湾《证券交易法》第71条，“证券承销商包销有价证券，得先行认购后再行销售或于承销契约订明保留一部分自行认购”；在台湾《证券商承销或再行销售有价证券处理办法》中，明确提出“证券承销商包销有价证券，除其它法令另有规定外，应依一定比例先行保留自行认购”，这个比例为承销总数的5%—15%，承销商认购的这些股份有一定的限售期。而按大陆《证券发行与承销管理办法》第十八条，“A股市场主承销商的证券自营账户不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行，与发行人或其主承销商具有实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，可以参与网上发行”；在1997年，证监会甚至曾经发布《禁止证券经营机构申购自己承销股票的通知》。

　　A股市场禁止主承销商参与认购，无非是担心影响其发行价格的公允性，但实际效果适得其反。笔者认为，只需对目前发行承销制度进行局部改良，就可让新股发行价格更趋合理，具体做法是：规定拟上市公司保荐人即为股票发行主承销商(当前实际做法基本如此)，由主承销商与拟上市公司议定发行底价，然后进入“询价与定价”程序确定发行新股价格，由承销商按发行定价自行认购承销总额的一定比例(设限售期)，剩余部分再向各类投资者公开发售。

　　目前的保荐制度，保荐人的义务难以落到实处；另外，有的保荐人或承销商在拟上市公司上市前突击低价入股，保荐人或承销商与拟上市公司形成统一战线，它们都巴不得股票发行价定得越高越好，由此主承销商在向询价对象提供投资研究报告时，肯定溢美之词多、风险提示少，出现“一边倒”。假若堵住保荐人或承销商提前入股渠道，规定承销商按公开发售价格自行认购一定比例，那么承销商(保荐人)利益将与公众投资者趋于一致，从这个角度讲，承销商当然愿意让发行价越低越好；但是，由于拟上市公司拥有选择承销商的决定权，承销商从拟上市公司那里也可获取承销收入，且如果发行价定得过低，也会影响承销商的声誉和今后的承销业务，这将促使承销商要在两方之间寻找平衡点。由此，主承销商将会真正对自己所保荐的拟上市公司质量负责，其向询价对象提供的投资研究报告也应更符合实际，所确定的发行价格也将更为公道。

　　当然，若采纳笔者建议将引发市场人士诸多疑问，首先是承销商按询价程序得出的定价来认购股票合理吗？承销商按其他投资者定出的价格购买，看似无理，实则有理。因为这个定价也非凭空得来，如果承销商向申购对象所展示的拟上市公司风貌足够真实、风险提示足够到位，定出的价格理应公道，关键在于承销商引导；不管酿出的是甜酒还是苦酒，承销商自己理应尝一杯，要不其责任如何体现？而由于可规定承销商所认购的股票有两到三年的锁定期，承销商通过首日托市套取高价投机收益的可能也不存在。

　　第二个疑问，拟上市公司的利益有保障吗？由于股票发行价必须在拟上市公司所定底价之上，且按《证券发行与承销管理办法》第二十二条，“上市公司发行证券，可以通过询价的方式确定发行价格，也可以与主承销商协商确定发行价格”，即新股发行也可通过协商议价确定，这样，拟上市公司的利益完全有制度保障。

　　第三个疑问，如果让承销商认购股票，其资金能否经受考验？对大型拟上市公司，单个承销商资金实力肯定有限，但它们可以组建承销团，由各证券商按比例分担认购额度，再按比例享受承销收益，这比当前挂名式的承销团制度更符合市场经济原则；对于巨型公司发行，则可按发行规模规定阶梯递减式认购比例。事实上，当前新股发行“三高”症状易发在创业板等中小盘股上面，改革方案主要针对中小盘公司也算合理。