长江电力：产业链延伸 拓展配售电业务 增持

    公司简介:坐拥水电核心资产,乌白注入彰显成长性

    公司是全球最大的水电上市公司,控股股东为三峡集团,拥有全国第一和第三的金沙江(下游)与长江上游两大水电基地开发权,运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站,总装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的13.33%。三峡集团拟于2021-22年底投运金沙江下游乌东德、白鹤滩电站,并于此后注入上市公司,潜在新增装机2620万千瓦,测算EV或提升35-40%。

    财务分析:现金牛驱动的长期价值投资标杆

    公司体现出典型的大水电现金牛财务特征:利润率常年稳定;营业成本中折旧占比高达63%,可变成本波动小;经营现金流高度充沛。受此影响,公司得以维持较高的分红水平,最新股息率4.01%。同时,公司得以持续降低资产负债率,逐年降低财务费用,并为后续资产注入预留杠杆空间。公司还得以持续进行投资运作,以占比较高的投资收益平滑发电主营的业绩波动。

    电量电价:核心资产带来核心竞争力

    公司手握水电核心资产,且装机具备成长性,奠定了在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、业绩成长等多方面的核心竞争力。电量方面,公司已建立起金沙江下游-长江上游4座巨型水电站之间的区域联合调度机制,未来通过投建自有电站与参股相关流域水电,有望进一步扩大联合调度范围,持续提升发电量。电价方面,近年来燃煤标杆电价预期企稳,公司议价能力强,上网电价波动风险较小。公司发电成本低,长期在电改中可能受益于售电份额扩张。

    产业链延伸,拓展配售电业务

    公司自2017年以来密集发力打造重庆区域配售电平台,我们认为未来可能以此为基础,在全国多点发力拓展,使配售电成为公司及集团新的业绩增长极。

    首次覆盖给予“增持”评级

    预计公司18-20年营收502.53/517.65/530.86亿元,归母净利润223.55/226.16/229.71亿元,对应动态PE16.2x/16.0x/15.7x。参考相对估值与绝对估值结果,给予合理估值区间20.32-21.66元。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    来水波动,电价波动,增值税退税政策到期,川云公司税率提升（国信证券）