申银万国：维持江淮汽车“增持”评级

　　江淮汽车(600418)跟踪点评：预计2011 年轿车内需与出口将共同发力

　　股价被低估，维持增持评级。维持10 年、11 年EPS 至0.91 元和1.26 元，对应10 年、11 年PE 分别为15 倍、11 倍，看好2011 年轿车扭亏空间带来的业绩成长性，且若2011 年轿车批量出口成为现实，将提升估值空间，公司业绩向上弹性较大(11 年业绩仍存向上调整空间)，目前股价仍被低估，目标价18 元，维持增持评级。

　　公司轿车出口并不是偶然订单，是同类产品竞争力的体现。公司前期公告与巴西最大经销商SHC 签定出口协议，该经销商选择公司产品，是在经过严格的测试及巴西国内专家论证后选择公司产品出口，且同悦出口车型性能优于其它国外品牌在巴西当地车型；我们认为该出口项目并非偶然因素所致，而是公司在自主品牌车型中竞争力的体现。预计10 年将兑现出口2000 辆左右，预计11 年存在出口量达到轿车总量15-20%的可能。

　　2011 年轿车内需与出口将共同发力，轿车扭亏是大概率事件。预计10 年轿车销量在12 万辆左右，由于和悦模具等费用在10 年体现，10 年轿车业务仍处于亏损状态；其中轿车毛利率已转为正，但由于摊销费用较大，轿车产品盈利贡献仍为负；2011 年公司轿车国内需求将好于10 年，且若出口能上量，轿车相关费用在10 年已体现，则预计11 年轿车业务扭亏是大概率事件。

　　瑞风销量和盈利能力均稳步提升。现阶段瑞风仍是公司主要利润来源，在细分市场排名第一，且不仅实现销量从08 年的3.6 万辆到10 年的6.5 万辆，毛利率从08 年的31%提升至37%左右；随着瑞风II 代的推出，未来瑞风仍将实现量利齐升。

　　轻卡业务盈利贡献逐步提升。公司轻卡从08 年的9.1 万辆发展到10 年的20 万辆，复合增长率达到35%左右，轻卡毛利率随着规模效应的提升及产品结构的调整，其毛利率从08 年的10%提高至10 年的18%左右(返利前)；我们看好轻卡行业未来需求空间，轻卡对农用车的替代及城乡间的使用将是中长期的过程。