美联储加息临近 全球债券牛市或被终结

    2014年上半年，债券成为上半年全球大类资产中的领跑者，大部分发达市场和新兴市场债市收益率纷纷下行。全球债市的同步向上反映出全球经济复苏疲软、货币条件宽松、风险情绪走低、避险需求上升的趋势。

    然而，随着10月QE退出将至，美联储近期会议纪要频繁提到加息方案。对此，壹财研究首席研究员许元荣指出，全球债券同步牛市将伴随美联储货币政策转向而结束：美债收益率将首当其冲迎来向上拐点；而新兴市场由于其对海外资金高度依赖并且货币政策独立性较差，外部流动性收缩将给新兴市场债市带来巨大冲击，中国债券市场也难以在外部收益率上行之际独善其身。

    加息蓄势待发，美元牛气初现

    美联储7月议息会议声明并未掀起“惊涛骇浪”，主要来自通胀上升带来的担忧，而费城联储主席投反对票，他认为QE结束后“将利率维持在低位相当长时间”的表述，不能反映经济的巨大进步，这表明美联储内部加息争论升温。

    同时，美元汇率是牵动全球金融市场的敏感神经。近期美元汇率急升，一个月的时间，已经突破过去10个月以来的高点。海通证券分析师姜超认为本轮美元走强推动因素，大致有3点：第一，美国经济增长。美国仍是主要发达国家中相对表现最好的，这成为支撑美元走强的最重要因素。第二，加息蓄势待发。美国政府对汇率的调控主要通过利率政策来实现（利率代表了资金的内部价格，汇率标志着货币间的外部价格：1980年以来的几轮美元贬值升值的历史经验表明，利率走势与美元走势基本吻合）。第三，今年以来，国际地缘紧张局势不断，避险情绪升温。

    美元上一轮周期性跌势，止于2008年。姜超认为，随着未来美联储加息周期的启动，美元的中长期上升轨道已经形成。美元升值，美元的资金成本必然上升，将刺激海外资金投入美元资产，不利于所有以美元计价的能源、工业商品、农产品价格，将会导致新兴市场热钱可能的回流。目前，美元依然是金融市场的主导势力，是全球流动性盛宴的源头，通货膨胀的源头，风险资产价格波动的源头。

    下半年“共牛”或临近尾声

    随着美联储“首次加息”提上日程，美国长短端利率临近上行通道，国际资本流动、投资者风险情绪都将面临大转向，对包括中国在内的新兴市场债市收益率产生上行压力。许元荣指出，下半年以及未来一至两年，新兴国家债券市场或许都面临着重大外部风险，此轮债券牛市或许临近尾声。

    美联储货币政策已经成为指挥全球资本流动的一面大旗。历史上，美联储降息，新兴市场资产则一片繁荣；而美联储加息，新兴市场则危机不断。因此，美国接下来步入紧缩周期将对新兴市场的冲击难以避免。

    回顾历史，美联储多次加息均引爆新兴市场的危机。20世纪80年代初，美国为对抗滞胀采取了沃克尔的稳定货币供应量政策，联邦基金利率一度接近20%，接着1982年拉美国家债务危机爆发；20世纪80年代末，联邦基金利率又创下阶段高点近10%，导致韩国和台湾房地产与股票市场泡沫破灭；1993年结束宽松货币政策后，1994年墨西哥比索危机爆发，而美联储该轮加息至高点后，美元和日元的汇率剧烈动荡，继而推动了1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机；2000至2001年美联储收紧货币政策的后期，阿根廷短期利率飙升，爆发货币危机。

    2013年两次“QE退出演练”引发新兴市场债市大调整。2013年5月22日，伯南克首次提出“Tapering”（美联储削减月度购债计划）,之后3个月时间，美国10年期国债利率上行超过120bp（基点），新兴市场债市显著下跌，中国10年期国债收益率上行超过70bp，土耳其10年期国债收益率更是上涨超过350bp。2013年8月末9月初，市场波动明显减弱，美国10年期国债利率上行约40bp，中国10年期国债利率上行约40bp，印度10年期国债利率上行约12bp。

    在许元荣看来，部分脆弱的新兴市场国家恐难逃美联储加息打击。新兴市场国家多处于高通胀、高财政赤字、高经常帐赤字和经济增长动能衰退的艰难境遇中。美联储加息对于脆弱的新兴市场国家无疑是雪上加霜。加息可能带来的货币大幅贬值、资产遭遇抛售、恶性输入型通胀都将对新兴国家经济增长带来伤害。

    因此，随着QE10月结束临近，美国债券市场牛市很可能率先结束，新兴市场债市收益率下行趋势也已经走入下半场。美联储明年的首次加息正在对全球金融市场产生愈加强烈的震慑作用，这种震慑作用正在给当前全球债市的共同繁荣画上句点。