风险资本解中小企业融资之困

    中小企业占中国企业数的99%以上，贡献约60%的GDP和50%的税后收入，并且提供了全国75%的就业岗位。然而，和其他地方一样，中国的中小企业也面临很大的融资困难。与大型企业相比，中小企业没有足够的担保或者经营没有稳定的支持，难以获得银行贷款；即使它们能获得贷款，由于违约风险的存在，它们不得不支付较高的成本。通过发行债券来融资的成本更高，很少有中小企业能参与到资本市场中去。因此，对于中小企业来说，债务融资难以获得并且成本高昂，他们对权益资本的需求推动了风险资本（VC）和私募股权（PE）在中国的发展。

    风险资本在中国的快速兴起

    虽然在20世纪80年代已经有很多风险投资的开拓者进入中国市场，但直到1998年中国政府采取一系列鼓励风险投资的政策之后，风险投资行业在中国才有了强劲的发展。短暂的历史以及民营资本法律意识的缺乏是中国的主要问题。另外，“区域化”也是风险资本进入中国市场需要考虑的问题。中国拥有31个省份，地区之间法律的制定和执行会依据自然条件以及当地官员的态度而形成巨大的差别，很多区域拥有不同制度背景，这使得风险投资者对其投资企业的监控变得更加困难。中国风险投资市场其他突出的特点还包括：尽职调查通常花费很长的时间；建立商业关系耗时且困难重重；在给投资的公司提建议时，风险投资者必须恰当地处理好面子问题等。

    然而，这些困难并没有阻止中国建立快速发展的风险资本市场。中国的风险资本市场已经成为亚洲最大的私募股权市场。1995年以来，投资额和投资数量都呈现快速上升趋势，特别是在2005年至2008年间，增长格外迅速。投资额从2005年的16亿美元增长到2008年的80.4亿美元，增长了4倍,其中首要因素是当时对推出创业板市场的预期日趋强烈,1997年开始实施有限合伙企业法使得设立风投公司在法律制度上扫除了障碍。

    风险资本对中小企业IPO的影响

    VC通常在其所投资企业中扮演核心角色，对公司治理有很大影响力，但他们不得不通过退出来实现投资收益，显然，IPO就是一个非常有吸引力的退出路径。2010年，中国成为最大的IPO市场,而在2004年中国引入了中小企业板前，有VC背景的IPO并不常见。2009年我国成立创业板，旨在为创新型企业提供融资平台。VC积极地将其所投资的公司引入这个市场。截至2014年1月，有VC背景的IPO占据了中国所有创业板上市公司的57%。

    世界各地的IPO市场普遍存在着发行溢价现象，表现为上市首日收盘价远远大于发行价。中国的IPO市场首日收益率全球第一，最近几年平均IPO首日收益率高达100%。若将基于行业平均市盈率的股票价值视为发行时公司的内在价值，上市首日收盘价和发行价之间的差异可以分解为两部分：一是由风险投资者或者上市前公司所有者控制的初始折价，即内在价值与发行价之间的差异；二是股票上市当天的市场反应，即收盘价与内在价值之间的差异。

    发达资本市场的研究认为，VC主要通过两方面作用对IPO产生影响，一是督导，二是认定。督导是指VC专注投资于一定数量的公司，并对这些公司提供密集的督导。督导行为主要表现在VC集中控股、在公司IPO前保持其投资额并且在所投资公司的董事会任职等。VC的督导作用有助于提高所投公司的经营效率，减少这些公司的IPO初始折价。另外，VC的督导有利于公司IPO时的价值创造，并对IPO时发行价与每股净资产的溢价有着正面影响。认定是指有VC背景的IPO能吸引到更多知名的审计师和承销商，在发行时更能引起机构投资者的兴趣而且能比其他公司更早上市。VC减少了内外部投资者间的信息不对称，有效地降低了上市的总成本，最大化发行公司的净筹资额。VC的参与也会让市场传递出IPO公司具备发展潜力的强有力信号，从而增加这些公司的吸引力，使得市场反应十分乐观。

    对我国中小板和创业板上市的IPO进行分析发现，有VC背景的IPO初始折价显著低于无VC背景的IPO，而市场反应显著高于无VC背景的IPO。另外，有VC支持的公司IPO发行价对公司净资产的溢价也显著高于没有VC支持的公司。这些有趣的现象证实了VC的督导和认定作用，表明虽然中国资本市场的发展和风险投资活动只经历了最近的20年，风险资本在中国IPO市场的作用已经与其在发达资本市场类似。

    未来，机遇与挑战并存

    2013年以来，宏观经济和资本市场表现低迷，IPO市场长时间的停滞也导致风险投资和私募股权投资的收益水平大幅下滑。风险资本投资额与投资数量在近三年也持续下降。在此背景下，投资者普遍谨慎，投资配置趋于保守，因此过去一年间中国基金募资普遍面临困境，整体募资形势依旧低迷。

    退出渠道的不完善是制约中国风险资本市场发展的一个主要问题，多层次资本市场的构建对风险资本的良性循环有十分重要的意义。在这方面，国际经验值得借鉴。以美国为例，美国的多层次资本市场经过40多年的发展，已经非常完善，风险投资的退出渠道健全而畅通，如IPO、公司收购兼并、赎回和破产清理等。IPO是最主要的退出途径，其主要由三部分构成。第一部分是全国性的证券交易市场。第二部分是地方性证券交易市场。第三部分是场外交易市场。完善发达的多层次资本市场的存在，为风险投资的退出提供了广大的舞台，不同类型的企业可以通过不同的平台进行融资及退出。

    中国也正致力于多层次资本市场的构建，5月份出台的“国九条”明确了“2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的目标。去年年底开始的“新三板”扩容是中国资本市场发展的里程碑，新三板为风险投资提供了天然的标的池和退出途径，为中小企业融资提供又一个平台。2014年，IPO重启也为风险资本带来新的希望。未来，中国风险资本市场和中小企业的发展机遇仍在。

    然而，由于我国资本市场还处于逐步发展阶段，各方面的挑战也不容忽视。完善法律制度、提高投资者和融资者法律意识、完善监管条例、增加资本市场透明度等都将是未来需要解决的问题。

    （作者单位：对外经贸大学金融学院）