债务：粗暴的“去杠杆”该避免

    目前看经济运行还存在较大的腾挪空间。一方面，转型正在发生，结构正在优化，经济结构正在向好的方向调整。另一方面，金融资产质量还未出现明显问题，融资扩张的能力依然存在。

    债务循环的顺周期性决定了我国债务周期的不稳定性。要么维持债务杠杆的持续上升，要么经历剧烈的去杠杆过程，这是我国经济进退两难的纠结点。很多人期待通过一次迅速的去杠杆过程，来实现市场的一次性出清，从而以短痛终结长痛。我们认为主动去杠杆并不是一个合理有效的政策选择。姑且不论可能产生的巨大社会成本，如果不能有效改善当前债务循环机制，盲目去杠杆往往是得不偿失的选择。

    在不改善融资体制的情况下去杠杆，资金循环外围的经济主体将受到最大的冲击，而杠杆高企的始作俑者可能仍然是最后的幸存者。去杠杆的结局是，代表未来的星星之火被扑灭，而传统力量短期受压后伺机卷土重来，经济结构不是优化而是更加僵化。债务周期永远转不出加杠杆到去杠杆的循环，社会资源遭到持续的消耗。若没有新的增长力量，随着资源的逐步耗尽，宏观经济最终将陷入万劫不复的漩涡之中。“凯恩斯学派”无法挽救“中等收入陷阱”的解释也在于此，其提倡的宏观调控太专注于短期总需求的调整，但是长期经济增长来自生产要素的有效利用，结构僵化将最终断送经济增长的潜能。

    1996~2000年间，我国经历了一轮明显的去杠杆过程。去杠杆的前期背景往往是类似的，政策逆周期调控导致货币供给大幅增长，从而导致债务压力明显上升。1992年~1995年，货币供应量同比增速持续4年维持在30%以上的水平，而经济增长也维持在14%左右的水平。然而，大规模的债务扩张很快面临两大问题，其一物价水平迅速提升，其二银行坏账规模迅速提升。政府为应对通胀采取严厉的紧缩政策，而紧缩政策导致银行坏账风险的暴露。最终在东南亚金融危机的推动下，我国经济步入暗淡的去杠杆周期。

    尽管新的需求增量拉动经济走出“去杠杆”困境，经济总量再次进入扩张周期，但是经济和债务结构并没有得到优化。正如前文分析指出的，去杠杆过程中首当其冲的私营企业和小型企业，而最终能存活下来的可能还是能够在资金一级市场拿到资金的代表传统方向的企业。1998年进入去杠杆进程后，小型企业杠杆率持续下降，中型企业杠杆率随着周期上行有所企稳，而能够进行再杠杆的只有大型企业。而从企业所有制差异看，国有及控股企业表现出再杠杆能力，而其他所有制企业杠杆率并没有明显提升。

    前事不忘，后事之师。上一轮去杠杆给我们如下启示：其一，不进行机制完善，经济结构无法得到优化。传统力量会进一步巩固，新的力量反而受到抑制。其二，去杠杆后，经济自然恢复的力度偏弱。若无新的动力出现，经济将陷入泥潭难以自拔。反观当前经济格局，刘易斯拐点已现，资源约束收紧，新的增长动力未现。在此阶段，如果进行简单粗暴的去杠杆操作，经济很可能陷入一蹶不振的境地。

    被动地“去杠杆”并不迫切。“四万亿”刺激后，债务问题有所激化，特别是地方融资平台和资源类企业的问题更为突出。目前看经济运行还存在较大的腾挪空间，被动“去杠杆”的压力并不迫切。一方面，转型正在发生，结构正在优化，经济变化的方向是合理的。另一方面，金融资产质量还未出现明显问题，融资扩张的能力依然存在。由此可见，目前是优化资金和债务循环机制的时间窗口。如果贸然启动“去杠杆”进程，反而会终结初现端倪的转型趋势。