投资仍将起关键作用 看投资要有辩证眼光

    中国社会科学院近日在京发布经济蓝皮书《中国经济前景分析（2014年春季报告）》。蓝皮书预计，2014年中国经济增长7.4%左右，增速比上年稳中略降。但与此同时，中国经济长期增长仍具有较大潜力，宏观调控要更加突出就业优先，适当容忍经济增速下限的下移。

    看投资，要有辩证 眼光

    蓝皮书指出，2014年固定资产投资增速或将放缓，消费虽然依旧稳定增长，但仍然难以成为拉动经济的主导因素，货物和服务贸易净出口将进一步减少。

    课题组分析了近年来消费、投资和净出口（外需）对国民经济增长的贡献率及其变化轨迹，因为这有助于精准寻找实施调控的入手处。

    课题组研究显示，2006年以来，在一系列强刺激政策作用下，国内消费对经济增长的贡献率曾有过稳定增长。但是，在2011年达到55.5%的峰值之后，其贡献率一路下滑，两年跌落5个多百分点，2013年降至50%。同期统计数据显示，净出口对增长的贡献率更是急剧下挫。在2009年创纪录的-37.4%之后，除了2010年略升为正，其余3年均呈现负值，2013年贡献率仍为-4.4%。相对而言，投资的贡献率虽有波动，却呈稳定增长态势：从2006年的43.6%提升至2013年的54.4%，7年内跃增10个百分点以上，2013年更是再次超过消费对GDP的贡献率。

    中国社科院数量经济与技术经济研究所副所长李雪松告诉中国经济导报记者，依靠投资来主导经济增长，很容易助长“惟GDP倾向”，恶化国民收入分配，忽略环境资源约束，造成生态破坏，并形成产能过剩。

    “但关键在于投什么、谁来投以及怎样投的问题。”中国社会科学院副院长李扬表示，“如果我们不得不依赖增加投资来稳定经济，那么，能否高度警惕并认真防止那些已经被历史证明的弊端，就关乎政策的成败。因此，认真研究投什么、谁来投以及怎样投，便成为政策的关键。换言之，沿用传统工具来从事宏观经济调控的前提，是这种工具自身首先需要深度改革。”

    通过改革使风险与回报相匹配

    如何投？李扬认为有两个关键问题亟须解决。

    一是债务依存度过高。在我国目前固定资产投资资金来源中，债务性融资占据首位。一般而言，随着传统银行系统以外的金融中介活动快速发展和金融脱媒趋势加速，债务性融资比重将逐步下降，股权性融资相应上升。

    中国的情况则不然。金融脱媒并没有像欧美等发达经济体那样，导致股权融资比重上升，多数情况下，只是改变了间接融资的路径。通过信托贷款、委托贷款等金融机构表外融资，中国的间接融资依然保持着绝对的主导地位。加之公司信用类债券（包括企业债券、短期融资券、中期票据、公司债券等）发行规模不断上升，中国经济过分依赖负债融资的格局近年来似有恶化之势。资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，也提高了全社会的债务水平和杠杆率，并加剧了风险的积累。

    课题组的测算表明，国际金融危机以来，全社会杠杆率呈现较为明显的上升趋势，各部门（居民、非金融企业、政府与金融机构）加总的债务总额占GDP的比重，从2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企业部门债务总额占比高达113%，远远超过经合组织国家的风险阈值。

   “为分散过度依赖债务融资带来的风险，我们需要认真推动中国金融结构从债务性融资向股权融资格局转变，优化投资的资金来源结构。”李扬表示，应当大力发展多层次资本市场，创造有利于股权资本形成的机制，多渠道增加股权性投资比重。应鼓励将债务性资金转变为股权性资金的金融创新，特别是推行公用事业项目的证券化进程，为城市基础设施建设以及医疗教育等公共服务供给解决长期筹资问题。通过提供稳定持续的中长期资金，我国资产负债表中的期限错配问题，应当会得到解决。

    二是资金成本上升。近段时期以来，我国资金价格上行态势明显。统计显示，2013年6月份至今，市场资金成本平均上升了2个百分点左右。这主要因为我国金融市场存在扭曲。

    从资金供给侧看，在货币信贷存量较高、社会融资规模较大的情况下，资金成本的上升，反映了部分空转资金在金融部门内部的自我服务和自我循环。最近两年，商业银行资产负债结构的一个重要变化，就是同业业务增长迅猛。

    以16家上市银行为例，其同业资产规模由2010年底的5万亿元提升至2012年底的11万亿元；同业资产占银行业总资产的比重，则由2010年的8%上升至2012年的12%，有些股份制银行已经超过25%。

    同业业务的快速扩张，凸显了我国金融抑制的恶化，以及在此环境下的“创新异化”，也体现了资本金约束、贷存比的流动性约束。

    课题组建议，应当放松对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制，而改用各种监管指标的管理，并尽快改革已经跟不上形势发展的分业监管格局，同时进一步推进利率市场化，通过体制内外资金成本的收敛，来缩小利率双轨制带来的息差交易空间。

    “从资金需求侧看，资金成本的上升反映了广泛存在的道德风险问题。地方政府和国有经济部门作为重要的融资主体，其“软预算约束”问题严重存在，这是产生道德风险的最大温床。由于这些融资主体对资金价格的敏感性相对较低，对资金需求始终处于饥渴状态，其融资规模的扩大，便会推高全社会的融资成本。对此，应当深入推动地方政府和国企改革，硬化其预算约束，减少其对资金的无效占用。”李扬说。

    课题组认为，还有一类道德风险，虽然不是严格意义上的资金需求侧问题，但也与此密切相关。这就是“刚性兑付”的存在，助长了无风险的市场套利行为，加剧了投资者的道德风险。目前来看，一些金融产品（如银行理财产品）的投资者往往缺乏基本的风险意识。事实上，虽然从法律角度说，大部分理财产品是非保本的，损失应由投资者承担。但考虑到银行自身声誉，理财产品一旦出现投资失败，导致产品违约，最终还是由银行承担还款责任。

    至于地方政府，出于社会稳定的需要，往往采取干预措施阻止投资产品违约。这种隐性担保的存在，使得高利率金融产品被视为“无风险”溢价产品。投资者对低风险、高收益金融产品的特殊偏好，是推动全社会利率水平不断走高的需求面因素。为摆脱这种困局，首先应打破“刚性兑付”，容许违约事件发生。

   “通过推进改革，强化市场自身的自律机制，使风险与回报相匹配，具有根本意义。”李扬强调。