3000亿金龙鱼背后：马来西亚首富中国炼金术(6)

　　值得注意的是，在印度国家证券交易所上市的SRSL，虽然上市后连续亏损4年，遭遇债务危机，但是，SRSL是一家全球性农业综合企业和生物能源公司，经营11家制糖厂（巴西4家、印度7家）和印度2家港口炼油厂，日压榨甘蔗量达2070万吨，是全球唯一一家全年生产糖的企业。通过收购SRSL，丰益国际获得了成熟的糖制造和营销资源。2018年债务重组后，SRSL债务减少，丰益国际凭借其跨国产业链整合的能力，将SRSL扭亏为盈或指日可待。

　　此外，丰益国际还通过一系列的收购拓展其业务边界。

　　2015年3月，丰益国际联合香港上市公司第一太平（First Pacific Company，00142.HK）完成收购澳大利亚最大的食品加工企业Goodman Fielder（古德曼菲尔德），该公司在面包、牛奶、人造黄油、面粉、速冻面点、蛋糕粉、馅饼等领域拥有众多知名品牌。收购Goodman Fielder，助推丰益国际向深度食品加工领域延伸触角，Goodman Fielder则可以借助丰益国际和第一太平的销售渠道向亚太地区扩展业务。

　　基于看好丰益国际扩张深度加工食品业务，2015年ADM增持丰益国际，持股比例由18.07%增至20.02%。

　　丰益国际还利用食用油和主食的广泛分销和品牌意识，在孟加拉国、津巴布韦和加纳开展大米业务，在越南、泰国、印度和马来西亚开展面粉业务，形成规模优势。例如，丰益国际旗下PPB持股80%的FFM·伯哈德是马来西亚最大的面粉厂，日加工能力3050吨。

　　这样庞大的业务布局和规模，不仅极大平衡了原料区域价格的波动，也降低了生产的边际成本。我们在超市促销区总能看到金龙鱼比同类厂商价格更低的产品，香满园2.5KG的小包装面粉，促销价格10元，而福临门同类产品的价格在25元左右，低价仍是金龙鱼品牌笼络大众消费者的利器。但中国仍是丰益国际粮油业务布局最大的国家（表12）。

　　06

　　微妙竞合：中粮产业链整合加速，鲁花等品牌从细分领域突围

　　丰益国际借壳后迅速整合中国食用油业务，实际上与中国粮油行业白热化的竞争态势密切相关。

　　福临门是金龙鱼在中国最大的竞争对手。在金龙鱼在市场取得成功时，中粮转而建立食用油品牌福临门，正面“抗衡”金龙鱼。宁高宁执掌中粮后进行了一系列业务整合，同样以产业链整合手法将中粮打造成粮油全产业链发展平台。

　　近年来，中粮重大的产业链整合运作包括五步。

　　一，2006年3月，中粮集团合并中谷粮油集团。中谷粮油集团是中国最大的国有粮油流通企业，营销网络覆盖全国，拥有粮食、油脂、饲料、科技工程四个产业链。合并完成后，中谷粮油集团成为中粮集团全资子公司，双方优势互补，中粮成为中国最大的粮食流通企业。

　　二，中粮国际（00506.HK，现已更名中国食品）分拆粮油等农产品业务上市，打造粮油生产、加工、销售的专业化平台中国粮油控股（00606.HK）。2007年3月21日，中国粮油控股在香港完成分拆上市，上市当天市值198.5亿港元，中粮国际市值161.3亿港元，较2006年10月上涨约67%。

　　三，2013年3月，中粮合并中国华粮物流集团公司（简称“华粮物流”），华粮物流成为中粮全资子公司，进一步提升中粮粮食物流效率。

　　四，2014年，中粮先后合计斥资30亿美元，跨境收购荷兰尼德拉和来宝农业两家海外公司51%的股权，借此将全球供应链扩大到巴西、美国、乌克兰和俄罗斯。通过收购整合连接全球农产品产区和销区，逐步实现买全球、卖全球，中粮成为一家全球化粮商。2015年，中粮以7.5亿美元的对价收购来宝集团持有的来宝农业剩余49%的股权，来宝农业成为中粮全资子公司，此前，其已更名中粮来宝农业。中粮在世界粮油产地的收储能力和国际贸易能力进一步提升。

　　五，2017年5月25日，中国粮油控股公告以10.5亿元的对价收购中国食品全资子公司中粮福临门食品营销（简称“福临门营销”）有限公司100%的股权。福临门营销负责福临门品牌小包装食用油以及其他厨房食品（包括小包装糖、酱油、醋、味精、调味酱及杂粮）的销售、分销及市场推广，其在北京、上海、杭州、南京、广州、武汉、成都、西安、沈阳及青岛设立了10家分公司。通过该项收购，中国粮油控股获得了福临门全国55万个销售网点。该交易于2017年9月14日完成。

　　一系列整合完成后，中粮旗下中国粮油控股营业收入由2017年的736.5亿元增至2018年的955.78亿元，增长23.81%。

　　值得注意的是，中国粮油控股在发展过程中获得的政府相关补贴更高。

　　新财富查询发现，2016-2018年，承担中粮“忠于国计、良于民生”责任的中国粮油控股纳税总额虽低于金龙鱼，但获得的政府相关补贴却高于金龙鱼（表13）。

　　商业化程度更高的金龙鱼，为吸引人才支付了更高的薪资。2017-2018年，中国粮油控股员工平均薪资为10.6万港元、12.52万港元，而金龙鱼员工平均薪资为16.25万元、16.13万元，是前者的1.5倍。

　　在中粮强势崛起时，同为央企的中储粮也推出食用油品牌“金鼎”，鲁花、西王、多力、长寿花等民营食用油品牌以花生油、葵花油、金胚玉米油等油种突围，成为细分领域的领导品牌，并借助广告营销从区域性品牌升级为全国性品牌。例如，西王玉米胚芽油为提升品牌知名度，2017年、2018年分别支出广告推广费用3.82亿元、3.51亿元，用以聘请明星代言人，在央视和地方卫视进行广告宣传。2018年西王玉米胚芽油在玉米油细分市场份额接近30%，稳占玉米油第一品牌位置。依靠品牌知名度，西王继而推出菜籽油、花生油等主流油种，延伸产品线。金龙鱼曾经以明星大单品托品牌，进而以品牌带出产品群的营销策略，亦成为中国本土粮油品牌崛起的法宝。

　　在产品端正面竞争时，丰益国际以其资金、原料优势参股了头部企业中粮、鲁花，间接分享中国本土品牌成长的果实，双方之间形成了微妙的竞合关系。

　　例如，中粮国际控股从拆分独立上市起，连续与丰益国际签署互供协议，每次签署期限为3年。最新的一次是2017年10月25日，中国粮油控股与丰益国际签署了2018-2020年的互供协议，双方互相供应原料、产品、物流及其他相关服务。2018年，丰益国际向中国粮油控股供应的产品及服务总值约为1.82亿元，而中国粮油控股向丰益控股供应的产品及服务总值约为4.97亿元。

　　中粮是丰益国际、金龙鱼在中国最重要的合作伙伴（表11）。中粮与金龙鱼的合资企业包括中粮东海粮油工业（张家港）有限公司、中粮黄海粮油工业（山东）有限公司、中粮四海丰（张家港）贸易有限公司、中粮北海粮油工业（天津）有限公司等。丰益国际参股了中国最大的国资粮油企业中国粮油控股，还参股了食用油第三大品牌鲁花（表14），全面分享中国食用油品牌的发展成果。

　　短时间内，除了中粮外，中国多数本土品牌难以做到全产业链整合，但做出能让消费者感知明显品质差异化的明星单品，在细分领域建立品牌知名度，进而借爆款单品托出品牌，放弃大而全的幻想，在细分领域深耕，保持稳定的市场占有率，也是符合现实的突围之道。

　　值得注意的是，在金龙鱼谋求创业板上市时，中国粮油控股也开始了回归准备。2020年3月23日，中国粮油控股正式从港股退市。对于私有化退市的原因，中国粮油控股在公告中表示，公司业务涉及大宗农产品的全球采购，但全球经济发展的不确定性导致公司股价走势疲软，公司在资本市场融资的能力受到一定局限，较难通过股权融资为业务发展提供可用资金来源，也不能为母公司的发展战略提供支援。长期股价低迷，导致融资受限，是中国粮油控股退市的主因。未来，中粮或将谋求在A股上市，借助A股的融资渠道做大做强。

　　07

　　入华30年迎上市：发行10%股权募资138.7亿元，丰益国际持股90%

　　早在2009年，完成产业链整合的丰益国际已筹划将中国区业务打包上市。丰益国际2009年报显示，集团农产品已在中国市场占有领导地位，拥有130多座工厂、200多个销售处及约4000个经销商，集团曾计划让中国业务在香港上市，但由于当时港股表现疲弱，上市计划搁浅。十年之后，2019年7月12日，金龙鱼正式向深交所提交招股说明书。

　　一年时间快速完成股权重组，金龙鱼估值约1900亿元

　　丰益国际通过18家境外投资控股平台，直接、间接控制着国内众多的业务主体。在筹划上市时，为有效整合主营业务和资产，避免同业竞争并满足A股上市相关要求，金龙鱼从2017年7月开始实施了同一控制下的五大资产重组，丰益国际将其控制的中国境内与金龙鱼主营业务相关的经营实体逐步注入金龙鱼。

　　其一，2017年7月，丰益中国（百慕达）以其持有的丰益益海中国100%股权认购金龙鱼有限新增注册资本140.4万美元，丰益益海中国100%股权转让对价为5616.08万美元，5475.68万美元计入金龙鱼资本公积。

　　其二，2017年9月，丰益中国将其持有的金龙鱼（香港）100%股权以87.26万美元的对价转让给金龙鱼有限，金龙鱼有限以现金支付对价。

　　其三，2017年11月，金龙鱼有限换股收购丰益中国（百慕达）持有的13家境外公司100%股权（表15）。这13家公司是丰益国际在中国境内粮油等实体企业的持股平台公司，或是为金龙鱼香港上市而设立的境外控股主体。这13家公司与金龙鱼同为丰益中国（百慕达）全资子公司，股权转让完成后，这13家公司成为金龙鱼全资子公司，由兄弟关系变为父子关系。

　　上述三步重大资产重组完成后，金龙鱼有限资产规模由527.61万元扩大至1353.76万元；营收也由932.58万元增至1506.2万元。资产规模和营收水平均大幅提升。

　　其四，2018年3月，丰益中国（百慕达）将其持有的金龙鱼有限100%股权以48.13亿美元的对价转让给丰益中国（百慕达）全资子公司Bathos Company Limited（简称“Bathos”），Bathos以发行股份的方式支付交易对价。交易完成后，金龙鱼有限变更为Bathos全资子公司。Bathos为丰益国际于1990年8月7日在香港注册成立的公司。

　　其五，2018年6月，Bathos以其持有的拉斯德51%的股权认购金龙鱼有限新增注册资本18.45万美元。拉斯德51%的股权转让对价为737.91万美元，719.46万美元计入金龙鱼有限的资本公积。按该交易单价计算，金龙鱼有限估值约299.96亿美元。

　　在不足一年的时间内，丰益国际以最节省成本的方式实现了金龙鱼对同行业业务公司的整合控制，金龙鱼估值1900亿元。

　　下一步，金龙鱼为满足创业板上市条件而精准运作。

　　为满足创业板上市刚性要求，“员工持股平台”阔海投资急速入股

　　股权腾挪完成后，金龙鱼仍是丰益国际全资子公司，临近上市，金龙鱼却引入了“外部投资者”。

　　2018年11月29日，Bathos将其持有的金龙鱼有限0.01%的股权以650万元的对价转让给上海阔海投资有限公司（简称“阔海投资”），按照这一转让价金龙鱼有限估值650.58亿元，低于2018年6月的估值。

　　阔海投资为何能以更低的价格入股金龙鱼？

　　招股书显示，阔海投资成立于2002年8月20日，是金龙鱼有限部分董高监管理人员曾担任董事、高管的公司，其股权穿透后最终出资人165人，除10人目前未在金龙鱼及其旗下公司任职外，155人均为金龙鱼下属公司核心管理人员。

　　阔海投资主营业务为小麦、水稻、大豆等粮食收储，阔海投资控制的47家企业是与金龙鱼存在交易的关联方。2019年金龙鱼向阔海投资享受商品金额合计8891万元，仅占总销售额的0.05%；2019年金龙鱼从阔海投资购买商品总额9.67亿元，占总采购金额的0.64%。买卖关联交易金额占比极小。但2018-2019年金龙鱼自阔海投资接受劳务或服务费用分别为11亿元、10.72亿元，主要为采购物流服务支付费用。

　　截至2019年底，阔海投资总资产14.62亿元，2019年净利润6884.33万元。阔海投资是金龙鱼重要的供应商之一，2016-2018年金龙鱼从阔海投资采购的粮食商品金额分别为9.24亿元、9.95亿元、9.51亿元；同时期，金龙鱼向阔海投资物流子公司采购的物流服务金额分别为7.17亿元、9.33亿元、11亿元。2018年10月，金龙鱼以72万元对价收购了阔海投资持有的厦门中鹭2%的股权。

　　在金龙鱼众多的合作商中，阔海投资能够入股金龙鱼，一个最重要的原因是其股东人数“优势”。分别持有阔海投资71.65%股权、10.7%股权的上海丰皓投资有限公司（简称“丰皓投资”）、上海丰澄投资股份有限公司（简称“丰澄投资”），股权穿透后持有阔海投资股权穿透后的股东人数超过200人（人员有重合，实际穿透后165人，图5）。这主要得益于丰皓投资2018年7月的新增股东。

　　工商资料显示，丰皓投资成立于2014年7月9日，其于2018年7月5日发生股权变更，新增股东上海儒璨企业管理股份有限公司（简称“儒璨企管”）。儒璨企管成立于2018年6月5日，股东为包括金龙鱼总裁穆彦魁在内的136个自然人。