九旬巴菲特：廉颇老矣，尚能饭否？

　　文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊、康娟

　　8月30日，“奥马哈先知”巴菲特迎来了90岁生日。

　　在过去55年里，巴菲特一直执掌伯克希尔-哈撒韦公司，而目前，在巴菲特尚未明确指定接班人的情况下，这一传奇历程仍将继续。正如《巴伦周刊》所说，“这是他的孩子，他会尽可能长时间地引领它。”

　　然而，正如大多数人所经历的一样，2020年这一年对“股神”而言，也并不友好。美股3月的四次熔断让历经大风大浪巴菲特也发出了“活久见”的惊呼，而他在前半年的决策也罕见地招致了投资者的密集批评——批评他在3月的股市暴跌中没有作为，批评他对航空股判断失误，批评他的投资策略过于谨慎，批评他对资本配置过于固执．．．．．．

　　沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾经说过他多年来投资成功的秘诀是，当其他人贪婪时，你恐惧；当其他人恐惧时，你贪婪。

　　但是，已经很久没有见到巴菲特贪婪了。近年来，他一直在寻找一个大体量的收购对象，但是至今仍没有找到。

　　已经有长期投资人因为失望离开了。这位投资者认为，过去十年，伯克希尔错过了太多的大涨股票，交易量也非常少，而且没有一笔交易获得丰厚的利润。

　　目前，伯克希尔-哈撒韦公司的股价正在在低市净率水平上徘徊。《巴伦周刊》称，随着投资者预期巴菲特执掌伯克希尔的时代行将结束，该股一直存在的“巴菲特溢价”已不复存在。目前的股价很便宜，未来有升值潜力。

　　巴菲特忘记了“贪婪”吗？

　　巴菲特执掌伯克希尔-哈撒韦已经55年了。他的眼光和投资决策一向独到且犀利。

　　当年伯克希尔-哈撒韦还是一家苦苦挣扎的纺织品公司，巴菲特以每股32美元左右的价格获得了该公司的控股权。截至8月28日收盘，该公司每股（BRK.A）价值超过32.74万美元，整个公司市值达到5216.9美元。

　　根据该公司2019年的年度报告，伯克希尔的股票在1965年至2019年期间累计产生了2，744，062%的惊人回报，年复合增长率为20.3%。相对而言，标普500指数在此期间的年回报率为19，784%，或10%的年复合增长率。这意味着，1965年，对伯克希尔·哈撒韦公司股票的1000美元投资到2019年底将价值2740万美元，而对标普500的相同投资将激增至不足20万美元。

　　但是近几年，巴菲特在投资方面似乎没有表现出任何“狼性”，谨慎成了伯克希尔的主基调。连他的老搭档、96岁的芒格在几个月前接受《华尔街日报》（The Wall Street Journal）采访时都表示，伯克希尔在当前这场金融风暴中一直很谨慎。

　　伯克希尔在第一季度净买入了20亿美元的股票，特别是在3月的暴跌中，抄底了航空股。没想到的是，短短一两个月，在5月的投资者会上，巴菲特就宣布，亏本卖出了该公司持有的四大航空该公司的全部股票，即达美航空（Delta Air Lines）、西南航空（Southwest Airlines）、美国航空（American Airlines Group）和美国联合航空（United Airlines Holdings）。伯克希尔之前持有每家公司10%左右的股份。

　　在伯克希尔第二季度净卖出的超过120亿美元的股票中，其中就包括大约60亿美元的航空公司股。这一点也是导致伯克希尔股价在五六月份陷入疲软的原因之一。许多伯克希尔持有人希望巴菲特不要忘记他自己的那句名言：“当其他人贪婪时，你恐惧；当其他人恐惧时，你贪婪。”

　　但巴菲特说，新冠肺炎疫情改变了他对航空业的看法。他承认在投资航空股的时候失误了，并表示，如果不做出清仓航空股的决定的话，伯克希尔现在的价值会更低。

　　此外，巴菲特一直都不是一个积极的回购者，这一点备受投资者诟病。他曾说过，当公司的股价和账面价值（即市净率）低于1.2倍的水平，是他愿意积极回购的一个水平。

　　过去几十年来，“干票大的”一直是巴菲特投资的重要方式。巴菲特在2009年致股东的信中声称“机会很少出现，但当黄金雨时，要去拿水桶接，而不是顶针。”

　　这也是为什么他不热衷于回购的原因。巴菲特还在继续寻找着他所说的“一次大象级收购” 。这样一次收购总额可能达到500亿美元甚至更多。

　　伯克希尔公司在过去十年中最大的一次收购是精密铸件公司（Precision Castparts），这是一家为航空航天工业制造高精密部件的公司，收购价约为320亿美元，这次收购目前还未获利。鉴于航空业的急剧衰退，伯克希尔公司减记了与该交易相关的98亿美元无形资产。

　　有些长期投资者已经因为不满巴菲特的保守而离开。

　　在伯克希尔一季度出现严重亏损后，对冲大佬比尔·阿克曼（Bill Ackman）掌管的潘兴广场基金（Pershing Square Capital Management）卖出了其持有的伯克希尔的头寸。

　　总部位于圣路易斯的投资管理公司Wedgewood Partners的大卫·罗尔夫（David Rolfe）是伯克希尔的长期投资者。他2019年卖出了自己的持仓，并在致股东信中对巴菲特近年的业绩提出了一些批评。他写道，在过去的10年中，伯克希尔错过了对Visa（V）、万事达（MA）、微软（MSFT）和好市多（COST）等大涨股票的投资，并且只进行了少数几桩重大交易——没有一笔获利丰厚。

　　而过去10年，美股经历了一个大牛市。在这个大牛市中，除了伯克希尔最大的持仓苹果公司（Apple，AAPL），巴菲特在过去10年里没有选中那些涨幅领先的股票，这是该公司股票在这段时间内跑输市场一个重要原因。

　　“伯克希尔需要一名激进主义者，”Smead价值基金的首席经理比尔·斯迈德说。Smead的评论反映出一些伯克希尔-哈撒韦公司的股东感到沮丧，他们抱怨巴菲特在最近的市场动荡中过于谨慎。

　　虽然巴菲特的不够“贪婪”似乎正在拖累伯克希尔的股价。但是，也不一定是坏事。这给了投资者一个低价买入伯克希尔的机会。

　　买入伯克希尔：股价便宜，敞口广泛

　　截至8月28日，伯克希尔A类股（BRK.A）的价格约为32.74万美元，相较于2020年年初开盘的34.115万下跌了3.58%，看上去颇具吸引力，比9月30日估计账面价值约26.7万美元的1.2倍略高。这一比例高于近期1.1倍的低点，但低于近年来约1.4倍的市净率（股价/账面价值）。B类股（BRK.B）交易价格为218.55美元，年内下跌3.5%。

　　今年以来伯克希尔A类股（黑色线）与标普500指数（蓝色线）走势对比图（截至8月28日）

　　这一账面价值的评估来自爱德华 · 琼斯（Edward Jones）公司的分析师詹姆斯 · 沙纳汉。他对该公司的股票评级为“买入”。“这只股票很便宜，”他说。“一些苦苦挣扎的企业将在今年晚些时候和2021年开始表现得更好。”

　　该股深受爱德华•琼斯（Edward Jones）的客户和理财顾问的欢迎。沙纳汉补充道：“它让客户以较低的成本拥有对美国经济的广泛敞口，就像一只多元化的共同基金。”

　　苹果股价飙升是另一个利好。伯克希尔持有的苹果股份现在价值约1200亿美元，接近伯克希尔市值的25%。

　　此外，投资者对伯克希尔的股票回购活动感到鼓舞。由于伯克希尔股票在5月和6月的交易价格相对帐面价值非常低，它在第二季度回购了创纪录的51亿美元，远超第一季度的17亿美元，比2019年全年回购总额还要多。根据伯克希尔公司提交的10-Q 报告，7月份的回购额仍然强劲，估计超过20亿美元。

　　截至第二季度末，伯克希尔持有的现金和等价物（主要是美国国债）达到创纪录的1466亿美元，高于第一季度末的1370亿美元，这也代表着它有足够的资金进行更多的投资，并进行巴菲特一直在等待的“大象级收购”。

　　7月5日，伯克希尔宣布将斥资近100亿美元收购道明尼能源公司（Dominion Energy）的天然气传输和储气资产，而这笔交易很可能为伯克希尔带来超过5亿美元的年营业利润。

　　自7月20日以来，伯克希尔几乎每天都在增持美国银行（Bank of America）的股票。

　　8月初，伯克希尔披露，购入逾5亿美元的大型黄金矿商Barrick Gold的股票，此举引起市场很大反响，因为巴菲特此前一直不看好黄金，认为黄金并不能带来利息回报，创造商业增值。不过《巴伦周刊》认为，这笔交易可能不是出自巴菲特之手。

　　《巴伦周刊》也提醒人们，不要总是习惯关注伯克希尔的投资，但是却忘记了投资收益只不过是伯克希尔收入一小部分，大约只有20%。其他绝大部分的收入都来自于其经营的企业，也就是运营利润。

　　伯克希尔旗下企业包括知名巧克力品牌See‘s Candies，汽车保险公司Geico，冰淇淋巨头DQ（Dairy Queen），电池制造商Duracell，私人航空公司NetJets，精密铸件公司（Precision Castparts）、BNSF铁路公司、公用事业单位太平洋电力公司（PacifiCorp）、伯克希尔-哈撒韦能源公司等。而且这些公司都是在同行业具有绝对龙头地位的公司。其中BNSF铁路公司是伯克希尔最大、最赚钱的公司。

　　伯克希尔建立了可能是世界上最有价值的保险业务，核心是财产保险和人身意外险。其中最具价值的就是Geico，巴菲特在上世纪50年代发现了它。它现在是美国第二大汽车保险公司，仅次于State Farm。Geico的低成本直销方式提供比经纪商销售保险更低的费率，帮助它稳步扩大市场份额。

　　后巴菲特时代，巨无霸拆分？

　　后巴菲特时代，已经成为人们常常提及的词。

　　《巴伦周刊》认为，那些对没有了巴菲特的伯克希尔的未来表示担忧的投资者，或许是目光短浅的，并且低估了这家公司及其股票。

　　如果巴菲特不再掌管伯克希尔 ，那么这家公司将会发生巨大的改变。这也是投资者寄予伯克希尔股价上涨的希望所在。在伯克希尔2017年年会上，他说：“如果我今晚死了，公司股价明天就会上涨。”

　　首先，鉴于伯克希尔创纪录的现金储备，启动股息分红和更大规模的股票回购将会是第一个选项。这两项操作在过去的两年里非常流行，推高了不少公司的估值，但巴菲特都不太热衷。《巴伦周刊》猜测，伯克希尔可能在后巴菲特时代发放2%的股息。

　　此外，在后巴菲特时代，新的领导层可能会拆分这家企业集团，以释放价值——或者至少更愿意接受巴菲特反对的某种理念。

　　伯克希尔在这样规模的最多元化的企业集团已经是濒危物种。其他美国上市企业集团正在或已经分拆，包括通用电气（GE）和联合技术公司（UTX）。这反映出来自股东的压力，以及业务更集中的公司在运营方面表现更好的观点。

　　巴菲特长期以来一直认为伯克希尔公司不拆分为好。在今年5月的虚拟年会上，巴菲特表示，伯克希尔不太可能拆分。有了巴菲特家人和朋友所持有的股份，就有足够的股票来保持伯克希尔的完整，即便他的股票会按照他的愿望在他死后的几年里被捐给慈善机构。“你可以指望伯克希尔目前的状态会持续很长一段时间，”巴菲特表示。

　　不过，已经在2019年卖出伯克希尔的罗尔夫对此表示怀疑。“我认为‘伯克希尔集团’的文化和结构在巴菲特之后不会长久存在，来自激进投资者的压力将过于强大，”罗尔夫表示。

　　激进人士可能会主张，伯克希尔的交易价格相对于其部分价值之和存在很大的折让，而且如果没有巴菲特这样的人掌权，该公司规模太大，无法进行有效管理。在巴菲特的领导下，伯克希尔经历了半个多世纪的平静；未来，它可能会迎来风暴期。