大救市是与非：重塑政府角色 回归法治市场

　　谁是最后的“救市主”？

　　政府出手救市是必要的，但由政府背书涨跌的股票市场从来都不存在，如何建立股市的基本价值——最终有赖于法治所带来的良好治理和健全的监管

　　文《法人》见习记者 王映

　　千股涨跌停、千股停复牌，在6月末7月初短短几周的时间里，这样惊心动魄的剧情在中国A股市场轮番上演。

　　在经历了长久的惨淡之后，新一轮的A股“牛市”在去年下半年慢慢启动。在不到一年的时间里，上证综指从2000点极速上涨到5000点，投资者们亢奋地期待着“国家牛”“改革牛”继续走高。6月12日，沪指冲上5178.19点新高，涨红了眼的A股市场至此开始变脸。

　　从6月15日开始，沪指在不到4周的时间下挫30%，并于最低谷时跌破3500点。据统计，到7月3日，沪深两市蒸发了近18万亿人民币市值，是希腊2014年GDP总值的十多倍。

　　市场情绪由谨慎乐观急转直下，在焦虑恐慌之中，各路资金夺路而逃。随着A股流动性危机的信号渐强，市场担忧“股灾”扩大演变为全面金融危机，对政府强力“救市”的呼吁声也越发响亮。

　　从证券监管层面凭一己之力充当先锋，到国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人商讨救市对策，甚至公安部高调介入，一场“大救市”就此开启。

　　多方合力之下A股市场迅速收复失地，“反弹牛”下再现千股涨停。此后，市场企稳，个股分化，恐慌心态得到抑制。

　　然而，在市场逐渐回归常态的过程中，如何反思此轮市场异动危机？政府可以通过紧急政策暂时托市，但要塑造长远健康的A股市场，谁才是最后的“救市主”？

　　就在记者发稿前的7月27日，沪指重挫8.47%，收报3725.56点，创下八年来最大单日跌幅。可见，有关“救市主”的难题仍待解答。

　　“杠杆牛”溃堤

　　早在5月底，A股市场就已经表现出了情绪化的一面。

　　5月27日之前，沪指连下几城逼近5000点大关，但当28日冲关失败之后，当日收跌6.5%，全日波幅超过7%。

　　进入6月，震荡继续，大幅涨跌以及收市前逆转的剧情频繁上演。6月5日，沪指报收5023点，时隔7年半再度站上5000点，沪深两市成交量大增到2.3万亿。

　　“暴涨暴跌成为了当前中国股市的新特征或者新常态。这不仅反映了股市博弈加剧，也反映了国内投资者的情绪化越加严重。”中国社科院金融研究所研究员易宪容在接受《法人》记者采访时表示。

　　这位长期关注中国资本市场的学者曾于6月8日撰文直言，股市指数已经不是最为重要的了，因为一些短线投机者，特别是利用高杠杆操作的私募基金，都在担心大市随时逆转，时刻准备先行斩仓出逃，在这种情况下，股市的暴跌随时都可能发生。

　　早在本轮牛市全面启动之初，关于“杠杆牛”风险的警惕论调就一直存在。

　　“本轮牛市与以往最大的不同在于杠杆资金迅速扩张，粗略估算杠杆资金入市规模大概在4万亿。”民生证券首席策略分析师李少君告诉记者，资金通过股票质押融资、两融业务、伞形信托和场外配资等不同渠道进入股市，对涨跌带来了巨大放大效应。

　　首次进入杠杆时代的中国A股市场，在暴跌真正来临之时，亿万投资者甚至监管层都感到猝不及防。

　　6月13日，当证监会宣布严查场外配资。此时，市场仍沉浸在前日指数创出新高的喜悦中，甚至有分析将这一消息解读为大盘继续冲高的利好。

　　然而，一个乐观的周末过后，周一开盘，随着部分券商HOMS接口被迫关闭，融资盘纷纷离场，急速下跌至此开启。

　　6月15日到26日两周，沪指在9个交易日内迅速“失血”近1000点。在第一周休市之时，投资者们还能够强颜欢笑地自嘲过了次“端午劫”。但在6月26日当周交易结束，沪指报收4192.87点，下跌7.4%，深成指暴跌8.24%，创业板指数则收跌8.91%，除停牌股票外，沪深两市超过2000只股票跌停，仅58股上涨。

　　然而，下跌之势并未见底。

　　证监会“出拳”

　　北京市西城区金融街19号，作为证监会所在地的富凯大厦成为了风暴中心。

　　6月26日的暴跌创下了1996年涨跌停制度实施后的多项历史纪录，终于引得大跌以来证券监管层面首度发声。

　　当日晚间，证监会发言人张晓军在例会上表示，大跌主要是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果。然而，也正是这一表态对事态严重性的低估，致使证监会在事后饱受诟病。

　　央行于6月27日突然罕见地宣布降准降息。不过，市场对此利好政策所抱有的巨大期待，却随着29日开盘后再度暴跌而遭到重挫。

　　以央行的出手为开端，易宪容认为这清晰地向市场释放了一个信号，那就是政府希望股市繁荣发展的战略不仅没有改变，且短期内也不会改变。在此战略下，政府诸多利好政策的接连出台成为必然。

　　6月29日到7月2日的一周中，证监会一改此前态度，密集发声救市。

　　29日当晚，张晓军答记者问时表示，回调过快对市场不利，并“希望市场参与主体增强信心，理性看待市场”。同日，“养老金入市”相关办法开始征求意见，另有中金所罕见盘中答问表示强制平仓规模很小。

　　在此多重利好刺激之下，30日沪深各项股指回升。当日，基金业协会倡议“不要盲目踩踏”，证券业协会表示“强制平仓影响小”。不过，这一系列声音并没有起到安抚市场情绪的作用。

　　7月1日，A股大跌5.23%，证监会加班加点连夜发出三大政策救市：降低交易费率；支持券商扩大融资渠道；最后更是“因情况特殊”，由证监会主席肖钢临时签署证监会令，提前出台《证券公司融资融券业务管理办法》，放松两融业务展期及平仓方限制。

　　在有关方面组织资金吸收金融和石油石化等大权重股的情况下，7月2日和3日仍未止住市场继续下探。这两日中，证监会接连宣布对涉嫌市场操纵行为进行专项核查，并将减少IPO发行家数和筹资金额，提高QFII额度，以及严打造谣传谣行为。同时，证监会对外公布将对中国证券金融股份有限公司(以下简称证金公司)进行大幅增资扩股，意在维护资本市场稳定。

　　“市场焦点已经不再是场外配资的被动平仓这么简单，风暴眼已经转移至中金所的股指期货市场里。”对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科认为这一阶段救市效果有限是因为棋不对路。

　　易宪容也指出，前两个星期政府救市，主体是证监会及证金公司和券商，不仅资金量有限，力量也不足，而且没有真正把握到持续下跌的原因所在。股市下跌的原因已经由去杠杆化转为机构投资者利用市场缺陷大力做空中国股市谋利，但当时的救市手段并未随之变化。

　　沪指最终以失守3700点作为当周交易的落幕，至此，股市已经连跌三周。证监会备感乏力，损失惨重的投资者期待着政府搬来新的“救兵”。

　　国家队总动员

　　7月4日，一场万众期待，或将载入史册的“国家队大救市”拉开帷幕。

　　这个周末，国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人商讨救市对策；21家上市券商发表联合声明，从净资产中拿出不低于1200亿元的资金投资蓝筹股ETF；25家公募基金联合倡议积极引导申购偏股型基金；央行将协助通过多种形式给予证金公司流动性。

　　伴随着一系列前所未有的救市措施而来的，是连续三天“黎明前的黑暗”。

　　7月6日，多方意图强力抬拉银行、保险、券商以及两桶油等大盘蓝筹股，沪指当日收涨2.4%，但救市资金没有覆盖的股票仍维持大跌态势，两市近千股跌停。7月7日，前日剧情重演。7月8日，沪指开盘既跌破3500点，板块全线飘绿，超过半数公司选择停牌“自救”，最终沪指收跌5.9%，险守3507.19点。

　　对此这三日的救市，易宪容认为，政府主要购买大蓝筹必然会形成这些股票的新泡沫，同时导致资金分流，投资者撤离小票，进而引发流动性问题。

　　国家队显然意识到了救市资金只拉蓝筹股所产生的问题。7月8日，证监会公告将加大对中小市值股票的购买力度，随后国家队开始拉小票，缓解了其紧张的流动性风险。

　　此外，央行宣布为证金公司提供无限流动性保证，国资委要求央企不得减持控股上市公司股票，保监会宣布放宽保险资金投资蓝筹股监管比例。财政部、证监会、保监会、中央汇金等纷纷发布规定或表态鼓励增持或限制减持。

　　7月9日上午，“公安部副部长孟庆丰带队到证监会排查恶意卖空线索”的消息一出，市场纷纷评论国家队终于祭出“王炸”。南京理工大学法学院法律系主任谢喆对记者分析道：“公安部出手更重要的是表明国家的一种决心，对证券期货市场的违法犯罪活动具有长期的威慑作用。”

　　当日，沪指在公安部表态、银监会出台救市措施及银行纷纷做出不减持承诺的共同作用下，连破3600、3700关卡，涨幅达到5.76%，千股涨停重现。 短期视角下，市场流动性危机基本解除。

　　这场超越了金融部委的跨部门强力救市，终于初见成效。

　　昂贵的风险课

　　回看此轮暴涨暴跌和救市总动员，一个大背景让人无法忽视——金融市场化改革的推行。

　　本轮股灾中，通过券商两融及场外配资等方式引入市场的杠杆资金对暴涨暴跌推波助澜。而这些核心风险点，都是资本市场相关改革的产物。面对中国股市首次迎来“杠杆市”，监管部门对风险的低估和制度设计的缺陷值得反思。

　　据媒体报道，在一段时间里，由于场外配资资金大多来自于银行，通过信托等形式变相流入股市，证券监管部门对场外配资的具体规模并不掌握，也因此对其所蕴含的系统性风险并没有准确判断。

　　著名经济学人宋清辉直言，资本市场“简政放权”的顶层设计加速推行，却并未建立相应的监管体制。谢喆亦认为：“证券监管部门过多地考虑了这些制度的有利层面，对其存在的风险没有很好地防范。”

　　不过，“以市场化为导向的证券市场改革是值得肯定的”。对外经济贸易大学法学院副教授、博士生导师冯辉在接受记者采访时强调，不应以股价异动评价改革本身，而是要根据如今资本市场所暴露出的问题，来对相关改革措施进一步调整和完善。

　　上述专家及多数分析人士都认同，此次学费高昂的“风险课”对于我国证券市场制度建设也是一次契机。

　　苏培科建议，在政策与制度层面，希望证监会能通过风险提醒、加大稽查市场操纵和内幕交易等方式对违规的机构进行打压，规范市场行为，加强对券商两融和股权质押融资业务的管理。李少君则认为，从长期发展看，要使市场在配资资源方面发挥基础性作用，则要求监管层充分尊重市场运行规则。

　　除了监管者，投资者在此轮异动中接受了一次“疼痛”的风险教育。

　　在行情最为火爆的几个月中，曾出现连续七周超过200万新股民“跑步进场”。市场情绪乐观得近乎狂欢，“股市有风险、投资需谨慎”早已被抛之脑后，被放大的贪欲面对突如其来的重挫只得慌不择路。

　　“投资者要深刻反思，尤其是新股民和使用高杠杆的投资者，要借此次股市调整交的学费来认清市场风险的本性，要学会控制风险，敬畏市场。”苏培科说。

　　“大救市”是与非

　　自国家队出手以来，从“该不该救”到“有没有效”再到“合不合法”，争议之声从未停止。

　　依据发达国家的定义，股市指数连续下跌20%便可成为“股灾”。“无论采用哪一种衡量标准，下跌30%肯定是一次标准的股灾。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏认为，如果不是政府采取措施，中国股市将一路狂泻步入熊市。7月初，他曾和另外四位专家为政府救市提出八大建议。

　　“必须承认救市的必要性。”李少君向《法人》记者分析，如果不救市而放任市场继续暴跌，将危及证券公司股票质押资金、商业银行理财资金及其向证券公司提供的两融资金和股票质押资产，从而引发流动性匮乏和大规模违约所致的金融危机，进而可能发酵成为经济危机。

　　这已然是个具有全局性的经济金融安全问题。而且，宋清辉对记者说：“纵观世界资本市场历史，世界各国都曾采取过措施减小股市波动。”

　　当然，也曾有部分声音对于密集出台的救市政策表示反对，认为政府出手是以强制性力量干预和改变股市的博弈和风险定价规律。政府“不必救、不能救、救不起”

　　是中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长的看法，他曾撰文认为当前股市的调整是对前期暴涨的风险释放，并未对金融体系稳定性带来冲击。

　　“在政府看来，股市的繁荣是救起当前中国经济唯一的华山一条路。”易宪容的看法代表了多数市场观点。

　　从2014年中期开始，房地产市场出现明显拐点，但实体经济投资回报率仍然很低。同时，商业银行的间接融资无法满足实体经济的融资需求。至此，政府经济政策思路发生了较大变化，对资本市场在资源配置和推动改革方面的作用寄予厚望。

　　因此，政府要不要救市，答案几乎是肯定的，而更有意义的讨论应当针对政府如何运用“有形的手”。

　　重塑政府角色

　　在经历了“疯牛”“疯熊”的市场中，政府到底应当扮演怎样的角色成为了新的课题。

　　不可否认，政府自上而下的改革是此轮A股市场行情高启的重要动因。而当某些官方媒体也发出“4000点是牛市新起点”的文章论断时，“国家牛市”“改革牛”的概念被多数投资者所默认，股市便陷入了只能涨不能跌的窘境，这显然不符合任何理论下的市场规律。

　　“我们需要反省的重点是股市有其自身的运行规律，‘人造牛市’是政府难以驾驭的。”宋清辉毫不讳言。而易宪容也曾指出，政府主导下的行为根本就无法统合具有完全自由意志的无数投资者的预期及利益关系，大规模的股市试验可能是根本上不可控的。

　　市场没有盼来传说中的“慢牛”却迎来了“股灾”，国家队进场直接干预，找寻到政府在市场中的正确位置成为当务之急。

　　“本次股灾事件中政府一如既往地表现出了‘负责任’的形象，但是在干预市场的具体方式上尚有完善空间。”和冯辉一样，许多分析人士充分肯定了政府救市在稳定市场及重建信心上的必要性和重要性，但对救市过程中采用的强力行政手段持保留意见。

　　在记者接触到的多位研究人士看来，在政府主导市场经济转型的传统影响下，对行政手段的过度依赖也同样出现在了此次救市中。其中，对券商等一系列机构和企业不减持的要求被质疑直接干预了企业自主经营，而证监会退回打新资金和IPO暂缓等措施，更被视为监管手段的缺失、操作空间的狭窄。

　　苏培科就担忧，救市改变了正在市场化改革中的A股市场的诸多游戏规则，可能存在长远影响，要警惕从控制风险变成制造风暴。

　　“政府过度介入对市场的负面影响一点也不可低估。因为这些介入不仅会改变市场监管规则，也会改变整个市场行为，从而让市场化的方式严重削弱。”易宪容认为，政府的干预不可能作为常态存在，要让市场回到正轨，则救市政策必然要退出市场。他建议政府应尽快制定有关行政救市政策的退出措施及机制，做好善后工作。

　　有专家将当前的救市措施形象地比作“给发高烧的病人压冰块”，治标以赢得时间，而如何治本才是关键。

　　回归“法治市场”

　　解除危机模式的A股市场，迫切需要踏上通往下一个稳定“新常态”的过渡之路。

　　在经历了此度股海沉浮之后，多数投资者重新调整了心理期待：“是涨是跌其实已经不是大家最关心的，首先是想要一个稳定的市场。”那稳定的市场是否意味着完全没有股价异动呢？

　　“从美国、中国香港等国家地区的市场实践来看，股价异动的出现并不罕见，甚至本身就是成熟股票市场的组成部分。”冯辉向记者表示，监管的目标不应该是消灭股价异动，而是构建相应的规则和机制来解决异动的成因，并防止股价异动的负外部性殃及经济与社会全局。

　　毋庸置疑，规则与制度在股票市场稳定运行中起着基础保障作用，更是中国股市步入“新常态”的关键。

　　不过，A股市场经过26年的发展，距离成熟的市场结构和完善的法治环境，仍然存在着较大距离。因此，发展中国股市要求进一步推动市场化改革并加强法制化建设。

　　说到具体如何实现“常态化”，李少君向记者描绘了他的方案：短期内消除救市对市场的扭曲性影响；接着，适时完善相关交易规则制度；从长远考虑，建立与新形势下的资本市场相适应的监管体系。而这一路径与众多分析人士的观点不谋而合。

　　对于此次异动中所暴露出的制度漏洞，他建议从四方面进行完善：适时统一期货市场与现货市场交易机制，进一步完善市场定价功能和风险对冲工具，严厉打击扰乱市场秩序的违法违规行为，以及建立防范突发性金融事件的应激管理机制和风险平准基金。