政府融资“空中加油” 企业融资还需给力

    2月M2增长12.5%，社会融资总量增加1.35万亿。

    我们的看法:

    (1)2月M2增长12.5%、社会融资总量增加1.35万亿，大幅超过市场预期，我们认为与政府项目相关融资是拉高货币增速的主要原因，这主要用以缓解前期财政部43号文约束地方政府融资的压力，我们不太认为企业信贷条件有所放宽，这意味着未来中国央行在宽松政策方面仍需加码。

    (2)结合M2和社会融资总量来看，可以印证我们对于信用扩张集中在政府融资领域的看法。第一，社会融资总量大幅增长，但表外融资转表内融资趋势依然明显，其中信托贷款减少了146亿元，而信托贷款原先多为地方融资平台的主要融资方式；第二，从信贷来看，1—2月合并的平均非金融企业及其机关团体贷款平均达到9800亿，无论是短期、还是中长期信贷增加均较快，我们猜测较多贷款流向了与地方融资平台相关企业，一方面，商业银行可能为平台项目提供过桥贷款；另一方面，商业银行也为政府存量项目提供续展融资。第三，财政存款出现反常下降，当月财政存款减少4705亿元，这显示政府正在盘活财政资金存量，以上流动性方面的数据与同期基础设施投资维持了20.8%的较高增长保持一致。

    向前看，我们认为1万亿地方债置换计划的逐步落实，尽管在总量上未必带来社会融资规模扩张，但在一定程度上会改善融资结构。政府减少高成本、短久期的信托、理财方式的融资，而增加长久期、低利率的债券融资，将逐步完成融资项目的“空中加油”，这既减少利息支持、也降低了政府信用风险，使地方财政更加持续。

    (3)相对而言，我们认为企业面临的金融条件依然偏紧。从数量来看，比如考虑到财政存款投放、信贷扩张对M2增长的贡献外，外汇占款的流入可能依然是滞缓的。此外随着人民币汇率贬值，1、2两个月外汇存款增长分别达452和187亿美元，这均对基础货币创造形成负面冲击。从价格来看，虽然中国央行进行了2次降息、1次降准，但随着IPO扩容，市场预期的不稳定，银行间市场利率平均接近5%。

    (4)考虑到1—2两个月制造业投资下滑至10.6%，PPI的负增长扩大至4.8%，未来中国央行加大宽松货币政策力度仍是需要的，我们依然维持2季度前期降息25个基点，央行通过PSL、MLF和降准等数量工具，释放相当于2—3次“降准”的基础货币判断。此外，从融资结构来看，直接融资仍将大幅扩张，预计今年IPO规模将在1万亿以上。