人民币贬值能否促进出口？

　　来源 | 明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　人民币汇率自今年4月下旬以来持续下行，5月17日美元兑人民币即期汇率达到6.91，人民币汇率进入6.9~7.0区间，结合近两周人民币汇率走势来看，当前人民币汇率在6.9位置出现企稳态势，人民币汇率的下行会给我国出口贸易带来哪些变化？中国对美出口又会如何受到汇率变化的影响？

　　人民币汇率与出口增速：从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，对出口有重要的调节作用，人民币汇率与出口之间关系密切。人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。

　　人民币汇率下行对中美贸易的影响：将视线更加具体落在我国对美出口贸易上，根据我们的测算，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。

　　结论：从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我国对美出口贸易方面，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。

　　正文

　　人民币汇率自今年4月下旬以来持续下行，5月17日美元兑人民币即期汇率达到6.91，人民币汇率进入6.9~7.0区间，结合近两周人民币汇率走势来看，当前人民币汇率在6.9位置出现企稳态势，人民币汇率的下行会给我国出口贸易带来哪些变化？中国对美出口又会如何受到汇率变化的影响？

　　一、人民币汇率与出口增速

　　从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。4月下半月以来，美元兑人民币即期汇率开始了下行之路。4月17日人民币即期汇率为6.69，经过近一个半月的下行之后，5月17日人民币汇率达到了6.91，下行幅度达3.3%。而在5月17日之后，人民币汇率呈现出了震荡企稳态势，即期汇率维持在6.9附近且在近一周时间连续小幅上行。

　　人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，对出口有重要的调节作用，人民币汇率与出口之间关系密切。对5月23日，央行副行长、国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强表示，汇率对市场预期有所反应是市场经济的内在逻辑，也是汇率发挥宏观经济和国际收支“自动稳定器”作用的体现。“自动稳定器”是一种宏观经济的内在调节机制，它能在宏观经济的不稳定情况下自动发挥作用，使宏观经济趋向稳定。作为一种重要的“自动稳定器”，汇率的变动对一国进出口贸易有着直接的调节作用。在一定条件下，通过使本国货币对外贬值，即让汇率下降，会起到促进出口、限制进口的作用。

　　人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。从我国出口金额累计同比与人民币实际有效汇率指数关系上来看，出口金额累计增速与人民币实际有效汇率指数呈现出一致性。人民币实际有效汇率指数降低，即人民币汇率出现下行时，我国出口金额累计同比通常也出现较高增长，汇率的下行对出口具有拉动作用，且在一定程度上具有先行性。

　　通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我们通过模型来验证人民币汇率对我国整体对外出口增速的拉动作用。在被解释变量方面我们选取出口金额累计同比，用来代表我国整体对外出口情况。而解释变量的选取方面，一方面我们考虑到汇率的波动会通过影响价格来影响我国出口贸易情况，同时由于外部经济发展带来的外部总需求的强弱也会对我国的出口贸易产生影响，因此在解释变量方面我们选取人民币实际有效汇率指数来代表人民币汇率变动产生的效果，同时由于汇率对出口贸易的影响具有领先性特征，在使用人民币实际有效汇率指数时我们考虑将其滞后一季度，另外我们选用OECD：GDP实际增速来反映外部经济发展情况，从而衡量外部需求的强弱。

　　根据我们的模型设计对我国出口金额累计同比进行回归分析，结果如下表所示，从结果上来看，人民币实际有效汇率指数在滞后一季度后，与我国出口金额累计同比的回归系数为-0.36，回归系数在1%的置信水平上负向显著，这意味着人民币汇率对我国出口贸易具有反向促进作用，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。而在外部总需求方面，OECD：GDP实际增速与我国出口金额累计同比的回归系数为2.97，回归系数在1%的置信水平上正向显著，说明外部总需求的提升会促进我国对外出口贸易，GDP实际增速每提高1%，我国出口金额累计同比将提高2.97%。截距项系数为40.23，同样在1%的置信水平上表现显著。

　　二、人民币汇率下行对中美贸易的影响

　　将视线更加具体落在我国对美出口贸易上，根据我们的测算，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口增速累计同比增速将提高9.07%。在我们对人民币汇率与我国对外出口贸易关系进行讨论时，一个不能忽视的细化对象就是中国对美出口，尤其是从去年开始中美之间由于贸易谈判的因素给中美贸易带来了诸多不确定性，在这种情形下讨论人民币汇率变动与中国对美出口问题便显得更具意义。

　　延续上节关于人民币汇率与出口增速之间关系的研究思路和模型设计，我们在讨论中国对美出口时，选择了中国对美出口金额累计同比作为被解释变量，而在解释变量的选择方面，我们采取了一些改变。在衡量美国对外部商品的需求情况时，由于美国实际GDP同比增速数据为季度数据，在此我们选择使用更新频率为月度美国制造业PMI指数来代替实际GDP增速，从而提升观测数量。而选择这样替换的原因在于，美国制造业PMI指数作为衡量制造业经济活动的重要指标，与美国实际GDP同比之间存在很高的一致性，并且制造业PMI指数在一定程度上具有领先性，它能够更快地感知到美国经济活动的变化。人民币汇率方面我们采用了美元兑人民币即期汇率的月度平均，同时处于汇率对出口的领先性考虑，我们同样选择将其滞后3个月。

　　将模型进行针对性调整之后，关于中国对美出口金额累计同比的结果如下表所示，从结果上来看，美元兑人民币即期汇率在滞后3个月后，与我国对美出口金额累计同比的回归系数为9.07，回归系数在1%的置信水平上正向显著，这与之前我们关于中国对外总出口增速与人民币汇率变动关系的结果相同，意味着人民币汇率对我国对美出口贸易具有反向促进作用，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。而在美国对外总需求方面，美国制造业PMI指数与我国对美出口金额累计同比的回归系数为1.10%，回归系数在1%的置信水平上正向显著，说明美国经济较好时，对外总需求的提升会促进我国对美出口贸易，美国制造业PMI指数每提高1单位，我国出口金额累计同比将提高1.10%。截距项系数为-110.36，同样在1%的置信水平上表现显著。

　　当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。中美之间的贸易谈判由去年3月开始一步步发酵，当前中美贸易谈判结果仍存在不确定性，我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。同时我们应注意到在人民币贬值压力若要维持汇率稳定，利率便会面临上行压力，而若要保持货币政策的独立性，则需要给予汇率更多的自由，若中美贸易谈判进一步升级，是否存在汇率操纵的争论或将成为一个升级走向。

　　市场结论

　　从近两周人民币汇率变动来看，人民币汇率在持续约一个半月的下行趋势后，呈现了企稳态势。人民币汇率作为调节宏观经济的“自动稳定器”，人民币汇率的下行对我国出口具有拉动作用，且在一定程度上具有领先特征。通过构建回归模型进行分析，根据我们的测算，当人民币实际有效汇率指数下行1单位时，我国出口增速累计同比增速将提高0.36%。我国对美出口贸易方面，当人民币汇率下行1单位时，我国对美出口累计同比增速将提高9.07%。我们认为虽然短期人民币汇率破7仍存在难度，但是中长期仍需观察经济基本面及关税政策等对国际收支相关数据情况的影响。汇率是贸易收支的结果，而汇率反过来也对进出口产生作用。进出口的变化带来国际收支的变化，进而通过影响汇率的需求影响汇率的价格。从有效汇率指数来看，汇率对出口的作用是重要的，因此也可以让汇率发挥稳定器的作用。但在此过程中，汇率预期的管理非常重要。