深度解析4月PMI：经济超预期改善可能性相对有限

　　报告要点

　　4月制造业PMI指数回落虽有季节性因素的影响，但也在一定程度上反映出经济持续超预期复苏的动力不足。目前库存降、价格升、需求降的组合并不稳定，后续库存、价格、需求齐降的局面有可能出现。总体来说，经济超预期改善的可能性相对有限。我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。

　　季节因素并非PMI回落的唯一原因。4月PMI数据回落的部分原因是季节性因素的影响。受节后复工的影响，历年3月PMI数据都为阶段高点，相应的4月PMI数据也都趋于回落。但在剔除季节性因素的影响后，4月PMI表现也并不亮眼。综合3月和4月的环比变动来看， 2019年4月PMI相较于2月PMI上行幅度为0.9%，仅高于2017年同期，仍低于2016年和2018年同期的1.1%。

　　量与价的矛盾，谁向谁靠拢？需求回落、购进价格下降但出厂价格回升是4月PMI数据中的一大矛盾。结合PPI与PPIRM数据来看，在进厂与出厂的价格出现分化并不意味着PPI与PPIRM数据的分化，而需求力量的疲弱可能导致后续出厂价格向购进价格靠拢。同时随着“抢抵扣”因素消退，原材料价格趋于回落，虽然尚未传导至产成品但价格分化的现象也将难以为继，价强量弱下产成品价格回升成色不足。

　　被动去库存还是主动去库存？库存下降部分受季节性因素的影响，但也有企业主动去库存的原因。从历史数据来看，库存双降往往与企业利润降速同时出现，企业的生产经营并未发生明显改善，这说明库存双降并未是企业被动去库存。与此同时，在当前需求回落的环境下，企业主动扩产的动力不足，库存下降可能更多是在利润前景不明朗下的主动去库存。而在“抢抵扣”因素消退后，企业减少了对原材料的购买可能也是导致原材料库存下降快于产成品库存的原因。

　　就业指标持续回落说明了什么？4月PMI就业人员指数持续下行反映出企业对于未来经济的预期仍偏悲观。另一方面，从业人员指数也与工业增加值具有一定程度的正相关性，从指标间的长期关系来看，工业增加值可能趋向就业指标走势。

　　总体来看，库存降、价格升、需求降的组合并不坚固，内部需求偏弱和减税因素下，后续原材料价格可能逐渐传导至产成品端，库存、价格、需求可能齐降。总体来说，经济好转尚需不断确认，经济超预期改善的力度和可能性也相对有限。综上，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。

　　正文

　　2019年4月制造业PMI指数回落至荣枯临界点边缘，非制造业PMI回落，各分项指标多数回落。指标的回落虽然一定程度上受季节性因素的影响，但透过季节性因素来看，产需两端均有所弱化，经济持续超预期复苏也将面临考验。

　　季节因素并非PMI回落的唯一原因

　　4月PMI数据回落的部分原因是季节性因素的影响。受春节停工的影响，春节所在的月份中制造业的表现会相对差一些，而伴随着节后复工带动生产加速，次月的表现会相对好一些。从历史上来看，2016年、2018年、2019年的春节（除夕至正月初七）都在当年的2月。2017年较为特殊，春节横跨了1月底和2月初。而相应的，2016年、2018年、2019年2月的PMI数据大幅下降，但在春节过后的次月（即当年3月），PMI数据大幅回升。2017年也是如此，春节过后的3月PMI仍然回升。因此，春节过后的次月PMI往往处于阶段高点，而次月结束后的下一月PMI数据也大多表现为从高点回落，因此2016年至今4月PMI数据大多低于3月的PMI数据。

　　剔除季节性因素的影响后，4月PMI表现较为一般。2019年4月PMI较3月PMI下降了0.4%，仅次于2017年同期的降幅0.6%（2016年和2018年4月PMI降幅仅为0.1%）。2019年4月PMI大幅下降的部分原因是3月PMI升幅过高（即3月的PMI数据过高导致4月数据回落幅度较大）2019年3月PMI较2月提高了1.3%，而2016年、2017年、2018年同期分别为1.2%、0.3%和1.2%，均小于2019年3月的PMI涨幅。但综合3月和4月的环比变动来看，剔除3月PMI数据的影响后，2019年4月PMI相较于2月PMI上行幅度为0.9%，仅高于2017年同期（由于2017年的春节于1月底开始，因此相较于2017年2月PMI来说，2017年4月的PMI数据并未大幅上行），仍低于2016年和2018年同期的1.1%。

　　2019年4月制造业PMI回落幅度较大，尽管其中有季节性因素的影响，但相较于往年同期，2019年4月PMI数据仍难言改善，一定程度上反映出经济的扩张有所放缓。从PMI数据内部分项来看，PMI数据分项中显示出来的矛盾或也预示经济复苏的动能有一定衰减。

　　量与价的矛盾，谁向谁靠拢？

　　需求回落、购进价格下降但出厂价格回升是4月PMI数据中的一大矛盾。从成本端看， 4月工业原料价格增速有所放缓，相应的4月PMI原材料购进价格有所下行。从需求端来讲，一季度社会消费品零售增速放缓说明需求并未持续好转，4月进出口数据也出现回落，4月PMI新订单指数也呈现出边际回落的趋势。然而在成本端和需求端回落的情况下，出厂价却呈现出边际回升的趋势。进厂价与出厂价出现分化，量与价的走势也发生背离。

　　结合PPI与PPIRM数据来看，购进价格与出厂价格的分化有一定的偶然性。PMI数据与PPI和PPIRM数据具有极大的相关性，PMI出厂价格对应着PPI环比，PMI原材料购进价格指数对应着PPIRM环比。从历史经验来看，自2016年至今PMI进厂和出厂的价格分化现象共出现过5次，分别为2016年9月、2017年2月、2018年4月和9月、以及2019年的4月，然而每次PMI价格分化时，PPI与PPIRM的走势并没有像PMI一样呈现出价格分化的现象。

　　由于价格分化时PPI受采掘业（原材料）背离的影响更大，需求力量的疲弱可能导致后续出厂价格向购进价格靠拢。从历史来看，每当PMI的价格出现分化时，PPI与PPIRM的走势往往与购进价格指数的走势更为接近，而与PMI出厂价格相反。而在PPI的分项中，采掘业往往波动较大。相对于制造业来说，采掘业在产业链的位置更加靠上，和进厂价格以及PPIRM更为接近。这也导致了历史上价格分化时，PPI与PPIRM更为偏向于进厂价，后续若需求力量仍较疲弱，PPI中加工工业（产成品）等分项可能回落，从而导致后续出厂价格向购进价格靠拢。

　　随着“抢抵扣”因素消退，原材料价格趋于回落但尚未传导至产成品，价强量弱下产成品价格回升成色不足。出于进项税抵扣的目的，企业在4月1日前加大了对原材料的购买，这可能是原材料购进价格走高的原因之一。而自4月1日起，抵扣红利失效，购置原材料的热情减弱，4月企业对原材料的购置需求边际下降，原材料价格指数也趋于回落。在当期，原材料价格下降并未完全传导至产成品可能是原材料与产成品价格分化的原因之一。但在需求回落（新订单回落）时，价格分化的现象或将难以为继，价强量弱的组合能否持续也仍然存疑。

　　被动去库存还是主动去库存？

　　除了量价背离之外，4月PMI数据中另一个值得关注的地方在于原材料库存和产成品库存的下降。

　　库存下降部分受季节性因素的影响，但本次降幅较高，说明仍有其他原因。从历史数据看，自2016年开始，4月PMI数据中原材料和产成品库存往往较3月回落，因此4月库存双降可能部分是因为季节性因素。然而，2019年4月原材料库存和产成品库存回落幅度要高于往年同期，说明除了季节性因素之外，企业自身的内在因素也不容忽视。

　　库存指数双降并非是因为企业被动去库存，更多是在利润降速时企业主动去库存。从历史数据来看，库存双降往往与企业利润降速同时出现，企业的生产经营并未发生明显改善，此时库存指数双降并不像企业被动去库存。与此同时，在当前需求回落的环境下，企业主动扩产的动力不足，库存下降可能更多是在利润前景不明朗下的主动去库存。4月PMI生产数据的回落也反映出企业生产放缓，也间接证明了企业主动去库存的观点。

　　“抢抵扣”因素消退后，企业减少了对原材料的购买可能也是导致原材料库存下降快于产成品库存的原因。前文中曾提到，企业“抢抵扣”因素可能导致原材料购进价格与产成品价格分离。而从另一方面来看，“抢抵扣”的行为也在一定程度上影响着原材料库存。在4月1日前，企业加大了对原材料的购买，体现为3月原材料库存指数大幅升高。而在抵税红利失效后，企业逐渐减少了对原材料的购买，这可能也是原材料库存指数下降幅度大于产成品库存指数的原因之一。

　　就业指标持续回落说明了什么？

　　就业延续下行，企业扩产动力不足。2019年4月PMI就业人员指数仍延续此前的下行趋势，较3月下降了0.4%，反映出企业扩产能意图并不明显。PMI从业人员指数与城镇新增就业人数具有一定的相关性，PMI从业人员指数持续调整可能意味着就业有一定压力。另一方面，从业人员指数也与工业增加值具有一定程度的正相关性，从指标间的长期关系来看，工业增加值可能趋向就业指标走势。

　　总体来看，4月制造业PMI指数回落至荣枯临界点边缘，非制造业PMI回落，各分项指数多数回落，虽然其中有季节性因素的影响，但也在一定程度上反映出经济持续超预期复苏的动力不足。从PMI分项数据上来看，目前在需求回落下，伴随着企业“抢抵扣”的影响逐渐减弱，原材料购进价格指数和原材料库存开始回落。另一方面，由于原材料购进价格还未完全传导至产成品价格，出厂价与进厂价的走势分化。

　　在当前，库存降、价格升、需求降的组合并不坚固，内部需求偏弱和减税因素下，后续原材料价格可能逐渐传导至产成品端，库存、价格、需求可能齐降。总体来说，经济好转尚需不断确认，经济超预期改善的力度和可能性也相对有限。综上，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。