2019经济韧性从何而来？

　　广发证券资深宏观分析师 盛旭

　　广发宏观郭磊团队

　　报告摘要

　　当前建筑业景气度表现好于制造业。中采3月制造业PMI50.5%高于荣枯线，超出市场预期，但若考虑历年3月份春季开工的季节性特征，该指标表现并不突出，显著低于2017与18年，略高于2016年。同期建筑业PMI高达61.7%，是2014年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。

　　建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑两大细分行业，且分别对应房地产与基建，那么建筑业PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在2019年一季度审批项目规模增速表现高于2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的2.2倍，因此年初以来固定资产投资需求回升的最主要动力可能在于房地产而非基建。

　　房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。1-2月房地产销售与新开工数据低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。这一轮周期施工面积增速的顶部出现于2016年8月金融去杠杆的开端，而底部出现于2018年4月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。

　　我们采用两种方法对施工面积进行估算，估算值与实际值之间形成差异的原因之一应当在于停工与复工节奏，2019年一季度施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是2017-18年部分建筑工程在政策的影响下挪移到2019年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“形象进度法”到“财务支出法”的改革于2017-18年对建安投资指标的低估在今年逐步回规常态。

　　从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。我们在前期报告《宏观时滞：这一轮周期的同与不同》中提到，这一轮周期的特点之一在于政策出台较为及时，稳杠杆政策出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期在一定程度上被熨平，这进一步带来房地产施工周期波动的熨平，以及中上游相关行业物量需求周期的熨平。

　　目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，贷款、发债、非标等难以出现进一步收紧。销售回款层面可能存在一定压力，但这一轮房地产周期中，政策特征表现为2015-18年棚改资金到2019年货币政策宽松之间的政策接力，因此房地产销售虽然处于周期向下阶段，但失速下滑的概率并不大。

　　简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。这将表现为投资需求存在韧性，并对经济乃至周期性行业形成一定支撑。需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动。

　　正文

　　建筑业景气度表现好于制造业。3月31日，统计局、中采联合发布3月制造业PMI指数，当月数据为50.5%，高于荣枯线，超出市场预期。但若考虑历年3月份春季开工普遍高于2月数据的季节性特征，该指标当期表现并不突出，显著低于2017与18年，略高于2016年。与此同时，3月建筑业PMI高达61.7%，是2014年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。

　　建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。从行业特征来看，建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑（两大细分行业在建筑业产值中占比约为90%），且分别对应房地产与基建，那么建筑业PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在2019年一季度对固定资产投资项目的审批规模增速表现好于2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的2.2倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力很可能在于房地产而非基建。

　　房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。从今年1-2月的房地产相关指标来看，销售与新开工情况低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。尽管施工指标属于存量指标，基数不断扩大，波动率随之降低，但我们同样可以看到施工面积增速自2018年二季度以来表现出见底回暖的趋势。（注：施工面积统计口径中包含新开工与竣工面积）

　　2016年以来，施工面积增速的顶部出现于2016年8月金融去杠杆的开端，而底部出现于2018年4月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。由于商品房预售制度的影响，对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。表现在数据上，施工面积增速一方面对应于资金来源的增长情况，也与货币政策、融资政策息息相关。

　　我们采用两种方法估算施工面积，并最终采用二者均值作为不考虑停工与复工影响下施工面积的理论值。根据房地产施工面积的定义：施工面积=本期新开工+以前开工跨入本期继续施工+以前停缓建在本期恢复施工+本期施工后又停缓建+本期竣工，“历年新开工（含当年）-历年竣工（不含当年）”指标可以用来衡量施工面积的理论增量，但这一数据与施工实际增量之间的差距在逐渐扩大（即根据新开工与竣工计算的理论施工面积越来越高于实际面积）。另外，房地产的理论施工周期大约为三年左右，我们可以根据新开工面积推算三年后的竣工面积，发现2013年起竣工数据可能存在低估。那么由新开工对理论竣工面积的推算可以在一定程度上修正这一问题。

　　从施工的定义与估算过程来看，形成估算值与实际值之间差异部分的原因之一应当在于停工与复工节奏，尤其是停工规模逐渐扩大的影响。从历史上来看，这一差距扩大的年份（2012-13年，2017-18年）也大致对应融资政策收紧的年份。而2019年一季度新开工面积回落的同时，施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是2017-18年部分建筑工程在政策的影响下挪移到2019年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“形象进度法”到“财务支出法”的改革在2017-18年对建安投资指标的低估在逐步回规常态（见我们的专题报告《统计制度调整如何影响固定资产投资？》与《建筑业带动GDP？》）

　　从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。我们在前期报告《宏观时滞：这一轮周期的同与不同》中提到，这一轮周期的政策调控特征在于政策出台时点偏早，无论是紧缩政策还是宽松政策。例如，去杠杆政策出台于经济由复苏向过热切换的时期，而稳杠杆政策则出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期的熨平在企业经营行为上则表现为房地产施工周期波动的熨平，从而导致中上游相关行业物量需求周期的熨平。

　　目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，贷款、发债、非标等难以出现进一步收紧。销售回款层面可能存在一定压力，但这一轮房地产周期中，政策特征表现为2015-18年棚改资金到2019年货币政策宽松之间的政策接力，因此房地产销售虽然处于周期向下阶段，但失速下滑的概率并不大。当然，我们仍需关注三四线城市销售情况超预期下滑可能带来的经济下行压力。

　　简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。我们认为房地产销售与施工的韧性特征将表现为投资需求超预期，并对经济乃至整个周期性行业形成一定支撑，这也是工业品价格在斜率和拐点上超市场一致预期的原因所在。需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。

　　核心假设风险：

　　经济下行压力超预期；投资下行风险超预期