房企的超低债券融资成本分析

    作者:

    张超 中国人民大学国际货币研究所

    张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所

    来源:微信公共号“宏观经济观察”

    2015年对中国各大房地产企业的财务总监来说必定是值得大书特书的一个年份。在困顿的宏观经济形势和保七的政策目标之下，牵一发而动全身的房地产行业再次成为瞩目的焦点，虽然这宠儿与弃子的身份转换已然成为了十几年来中国经济大格局中的独特一景。

    由于银行间和交易所市场在2015年争相对房地产企业打开了封闭已久的债务融资大门。特别是当1月16日《公司债券发行与交易管理办法》出台后，房地产企业+公司债券成就了今年中国信用债市场最令人瞠目的量价组合。

    虽然上表仅统计了9月份单月债券发行情况，但当前房地产企业公司债券的火爆程度亦可窥斑见豹。合计12单债券中，有5单发行利率低于4%；3年期品种(含3+2、3+3)最高票面利率为5.10%(主体评级AA)，5年期品种(含5+2)最高票面利率为5.16%(主体评级AA+)。其中15万科01以5年期3.5%的票面利率，创下本轮地产企业在岸债务融资水平新低；同时五年期国开债到期收益率为3.54%。

    为何公司债突然发力?

    一、政策转向，低调支持

    政策的支持在中国究竟有多大力量，相信每一位从业者都心明眼亮，它可以瞬间令突飞猛进的跑车戛然而止，也可令深陷囹圄的濒死者绝境重生。2014年底以来央行、证监会、银监会等监管部门出台了一系列对地产企业的支持性政策，放宽对其融资的限制，地产企业重新可以通过标准化直接融资市场获得资金。仅是这种准入资格的回归就意味着融资成本的极大降低。

    同时，在审核速度上，公募型公司债券在监管部门的审核周期一般缩短为半个月到1个月，私募型公司债券的审核周期甚至能够控制在两周以内。深受审核难、时间久之苦的拟发债企业从而有了更加充足的动力选择交易所发行公司债券。

    二、交易所公司债券市场整体井喷

    受央行近期力推宽松货币市场环境影响，债券市场整体收益率曲线下移，不同期限产品利差收窄，显示出市场对于后市仍将在宽货币环境下维持债牛的判断。在此大背景下，今年债券市场维持了稳定增长的势头，公司债券市场的增长特别迅猛，呈井喷态势。2015年1-9月，公司债券已发行总量为2，304.34亿元。其中房地产企业公司债券发行总量为1，504.29亿元，占公司债发行总量的65.28%。

    三、杠杆交易助推交投活跃

    对于银行来说，自股市反转后始终缺少足够体量的高收益资产类别以容纳资金，同时出于竞争需求还需维持惯性的资金端价格，面临的“资产配置荒”压力日浓。于是下半年以来债券市场成为主流资金的流向地，供需关系显著发生变化。这种趋势随着资金杠杆的引入更趋激烈，并进一步压低债券收益率。

    所谓债券资金杠杆主要包括两种实现方式。一是通过债券质押式回购，获得新创设流动性后再投资；二是通过分级的结构化债券产品进行配资，主要的结构化产品包括债券资管计划、分级债券基金等。

    债券质押式回购的融资成本很低，平均在2%-3%，具体利率和质押期限相关。一般以7天质押回购居多，但出于风险控制，机构对杠杆倍数都会有所限制。多数情况下，债券质押回购的杠杆比例不会超过2倍。这种融资方式胜在以量取胜。

    结构化债券产品的杠杆比例则高出很多，据传最高可以达到10倍，即优先级资金:劣后级资金=9:1，较为普遍的则在3:1——5:1之间。银行资金在此类产品中一般充当优先级资金的认购者，能够获得固定收益率，且普遍会对资金的安全性提出较高要求；劣后级通常由产品发起人自行认购，在承担可能吸收损失的风险同时，可以享受到产品赢利后的倍增收益。