货币总量影响因素与调控政策把握建议

    王永利 中国银行资深研究员

    一、货币投放的方式与环节

    经典货币理论早已明确:货币总量=基础货币x货币乘数。这是从货币供应角度观察货币的一个重要等式，基础货币与货币乘数就是影响货币总量最重要的两大因素。

    其中，“基础货币”是指货币当局(央行)直接投放的货币，货币乘数是指基础货币膨胀或派生的系数，亦即“货币总量/基础货币”的结果。

    “基础货币”具体就是指央行公布的“货币当局资产负债表”中负债方的“储备货币”，包括“货币发行(现金)”与“存款性金融机构存款”两部分。之所以如此，是因为:

    1、为保持央行的独立性，并防止央行过度投放货币，世界各国一般都规定央行不得直接与政府、企业和个人发生交易和信用往来，而只能通过存款性金融机构进行(存款性金融机构属于商业性组织，需要自担风险、自负盈亏，如果过度提供信用投放货币，就可能造成严重信用风险而破产倒闭，因而会抑制其过度创造和投放货币。相比而言，央行一般不能破产倒闭，对其过度创造和投放货币缺乏财务约束)，因此，央行基础货币投放，实际上都是先投放到存款性金融机构，然后再通过存款性金融机构向全社会进行货币转投放和派生，成为货币投放的中介环节和扩张器(乘数效应)；其基础货币回笼，也是面对存款性金融机构的回笼。这样，就形成了货币投放的基本形式:央行投放基础货币→存款性金融机构转投放和派生货币→社会货币总量。

    2、央行投放货币的方式主要是两种:现金投放和记账投放。

    现金投放(亦即“货币发行”)就是央行在购买储备物(如黄金、外汇等)或增加信用投放(借贷)时，通过存款性金融机构投放现金货币，包括纸币和辅币，其“货币发行”的账面余额是指央行投放出去的现金减去回笼现金后的余额；

    记账投放则是指央行在购买储备物(如黄金、外汇等)或增加信用投放(借贷)时，并不支付现金，而是以记账方式增加存款性金融机构在央行账户的存款(即增加央行对存款性金融机构的负债)。存款性金融机构也会同样以增加政府、企业或个人账户存款的方式将货币投放出去。

    货币当局资产负债表中，“货币发行”与“存款性金融机构存款”之间又会发生交互关系，例如:存款性金融机构向央行申领现金时，央行并不会无偿提供，而会相应扣减存款性金融机构在央行的存款准备金。反之，存款性金融机构向央行缴回现金时，央行也不能无偿收回，而会相应增加存款性金融机构在央行的存款准备金。这样，央行单纯为调节现金数量而非买卖储备物进行的现金投放和回笼，一般而言，并不影响基础货币总量，而只影响基础货币的结构。

    由于现金(现炒和辅币)从印制、押送、收付、验钞(防伪)销毁等成本非常高(要求特殊材质、防伪技术、武装护送、专门人员、配套设备和日常保管等)，并且不利于反洗钱、反偷税漏税、反商业贿赂等，不符合绿色金融发展要求，世界各国都在努力推动非现金清算(记账清算)的发展，随着通讯技术的发展，通过金融机构进行记账清算的方式快速发展，因此，在基础货币和货币总量中，现金的比重不断降低，有的国家已经提出退出现金流通的计划。因此，未来基础货币中可能就只有“存款性金融机构存款”一个项目了。

    由于货币投放存在中介环节和派生机制，在基础货币一定的情况下，货币乘数并不一定稳定不变，其最终形成的货币总量并不能事先确定(当然，可以确定目标，并通过基础货币和货币乘数的调节尽可能实现预期目标)，最终的货币总量还需要从货币在社会上的表现形态的角度进行统计。从货币的最终表现形态(从社会的角度)看，不外乎“流通中现金”和“存款性金融机构吸收的存款”(简单表述为“银行存款”)，因此，在货币总量的统计上，又产生了新的表述:

    货币总量=流通中现金+银行存款

    其中，从货币流动性和对经济的影响角度，一般又进一步区分M0、M1、M2等，其中，M0=流通中现金；M1=M0+结算类活期存款，亦称“狭义货币”；M2=M1+其他存款等，亦称“广义货币”)。这一公式主要反映货币政策运行的结果，其与“货币总量=基础货币x货币乘数”反映的角度和作用有所不同。

    需要注意的是，“基础货币”中的“货币发行”与“广义货币总量”中的“流通中现金”可能不同，主要是“货币发行”之中包含存款性金融机构自身持有的现金，而“流通中现金”则要将此部分扣除，真正反映社会上持有的货币数量。

    二、货币总量的调节途径

    从货币投放的基本环节可以看出，货币总量调节主要包括基础货币规模调节和货币乘数高低调节两方面。

    (一)基础货币调节

    央行扩大或收缩基础货币规模，最主要的是两大类途径:

    一是扩大货币储备物收购或出让货币储备物。

    二是扩大或缩小央行对金融机构的信用投放(资金借贷)。

    其中，央行信用投放货币的具体工具又有很多，如再贷款、再贴现、银行间市场拆借(包括有抵押和无抵押)、开办债券逆回购、央行票据到期偿还、短期借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等。每种工具又可以用于反向收缩货币投放，包括发行央行票据、开办债券正回购等。央行可以根据需要灵活应运，包括这些工具之间的相互替代。

    央行调节基础货币投放的手段又有价格手段和行政手段两类:价格手段主要是通过资金价格(主要是利率)的调节，并通过金融市场操作进行；行政手段主要是以法令或制度调整的方式，强制金融机构执行的手段:如定向发行央行票据、对金融机构强制结售汇等。

    (二)货币乘数调节

    货币总量的调节，除基础货币规模调节之外，还需要对货币乘数的高低进行调节。而货币乘数主要表现为金融机构对基础货币的转投放和扩张能力。其中，非常重要的就是金融机构通过贷款等间接融资方式向社会提供资金，即“派生货币”的能力。

    金融机构派生货币的渠道和方式也有很多，如各类银行贷款、票据贴现、应收账款贴现、银行购买有价证券(包括非金融机构发行的股票、债券)等等。金融机构派生货币能力的大小、速度的快慢，就直接表现为货币乘数的高低，又受到金融机构自身资金规模的大小、流动性的强弱，以及社会资金供求关系(社会资金需求的强弱。在经济繁荣，投资回报率较高的情况下，金融机构发放贷款等提供融资的需求旺盛，其派生货币的能力就会增强；反之，则相反)、金融监管的松紧等诸多因素的影响。

    央行调节货币乘数的手段同样包括价格手段和行政手段两大类:

    价格手段主要是通过央行对金融机构资金进出价格的调整，进而影响金融机构对社会资金供应价格的高低，影响社会资金供求关系，调节社会货币总量。这种调节是市场化的、间接的，需要金融机构的转化，存在央行货币政策意图的传导机制是否畅通的影响。

    行政手段主要是央行通过调整监管要求的方式调节金融机构派生货币的能力，如提高或降低金融机构存贷款基准利率，包括扩大或缩小存贷款基准利差水平；实施或取消贷款规模管理、提高或降低(乃至取消)金融机构存贷款比例；强化或弱化诸如资本充足率、流动性比率、不良资产拨备率等监管指标要求；国家(政府)强化或削弱对金融机构发放贷款或购买债券的行政干预等。

    从我国不断强化市场经济发展，注重发挥市场在资源配置中的决定性作用的根本方向来看，货币乘数的调节应该更加注重创新、丰富和有效运用价格手段，而努力减少行政手段的运用。但价格手段有效运用的前提是，要培育开放有序、公平竞争的良好的市场环境，避免市场垄断，完善货币政策传导机制。否则，价格手段的运用，效率和效果可能受到严重影响。

    在我国，还有一个比较特殊的调节手段是:央行对存款性金融机构法定存款准备金率的调节。存款性金融机构在央行的存款准备金分为一般存款准备金和法定存款准备金。一般存款准备金是存款性金融机构存放在央行，用于日常对外支付的准备金，这是金融机构流动性最强的资产；法定存款准备金是指央行强制性要求存款性金融机构按照规定范围内存款的余额和比率缴纳的，只能用于出现存款挤提等危机情况时，经央行批准才能动用的准备金。法定存款准备金不能用于日常对外支付，实际上属于被央行冻结的资金，在央行没有降低法定存准率之前，存款性金融机构无法动用，属于其流动性最差的资产。

    在我国，改革开放以来，特别是在2001年底加入WTO之后，外汇流入的规模不断扩大，外汇兑换人民币的需求迅速增强。为抑制人民币汇率过快上涨，央行不得不大量购买外汇，形成外汇储备，但基础货币投放因此急剧扩张。为抑制货币总量的过快增长，央行不得不采取措施回笼基础货币，包括收缩再贷款、再贴现、发行央行票据等。在这些措施余地消失殆尽之后，从2003年开始，央行不断提高存款性金融机构的法定存准率，减少其一般存款准备金规模，进而抑制其派生货币的能力。到2011年最高时，大型商业银行法定存准率达到21.5%(中小银行比大型银行低3个百分点左右)。从2011年底开始，随着央行外汇占款增长速度的下降甚至出现负增长，基础货币投放受到严重束缚，为维持货币总量的合理增长，央行相应下调存款性金融机构的法定存准率，扩大其一般存款准备金规模，增强其派生货币的能力。

    需要注意的是，法定存准率的调整，并不会对基础货币的规模产生直接影响，但却会对货币乘数产生影响，从而影响货币总量的规模；法定存准率的调整，不仅影响金融机构法定存款准备金的规模，而且还涉及到法定存款准备金的利率(价格)水平和金融机构的利差收入问题:从2008年开始，央行将法定存款准备金利率调整为年率1.62%并一直保持至今。这尽管高于一般存款准备金的利率水平，但却明显低于金融机构向央行拆借资金的利率，更是远远低于商业银行发放贷款的利率水平。因而提高法定存准率，会造成金融机构整体利差水平的下降。而金融机构为保证其预期的利差水平和盈利能力，往往又会通过提高贷款利率等方式将损失转嫁给社会融资人，从而会推高整个社会融资成本。相应的，央行降低法定存准率，也会产生两方面的影响:扩大金融机构流动性和派生货币的能力；减少金融机构低息资金占用，扩大其利差收入。

    在推动金融市场化、利率市场化的情况下，货币总量的变化，最根本的影响因素是社会资金的供需状况，而这又在很大程度上受制于资金价格。当社会资金需求旺盛，货币总量扩张过快时，央行应该收紧基础货币投放，提高货币供应价格(利率)；当社会资金需求不足，货币总量过快收缩时，央行应该压低基础货币价格，尽力扩大基础货币供应，直至实施央行再贷款零利率、吸收金融机构存款负利率政策。在经济下滑、不良资产反弹，金融机构风险偏好收紧，不愿随从央行意图降低货币价格反而提高价格，出现严重惜贷现象并严重阻碍央行货币政策传导，以致影响社会融资需求和经济发展、社会稳定的，央行也可以采取定向调节的方式，对满足要求发放贷款(包括规模和利率等)的金融机构进行定向降息、降准等。极端情况下，央行甚至可以采取非常规的做法，越过金融机构中介环节，直接面向社会(包括政府和机构、企业等)进行融资，以强化货币政策传导、进一步降低社会融资成本。

    三、当前货币政策建议

    从2011年开始，我国经济(GDP)增长速度呈现出不断加强的下行态势，今年以来，稳增长的压力更加突出。

    根据国家统计局公布和央行的数据，2105年一季度GDP仅增长7.0%，比上一季度下降0.3个百分点；到5月底，我国广义货币M2同比增长10.8%，尽管环比有所上升(4月底同比增长10.1%，创下1999年以来的最低纪录)，但仍然相当低迷，离全年增长12%的目标存在很大差距；反映企业经济活跃度的狭义货币M1同比增长4.7%，环比上升1个百分点，但仍比上年同期低1个百分点，处于历史低位水平；4月底基础货币已比上年底减少了0.30%，预计5月份仍可能保持收缩态势；社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期减少1387亿元。5月份CPI同比增长1.2%，继续保持低位运行，连续9个月低于2%；PPI同比下降4.6%，环比下降0.1%，连续39个月环比下降；1-5月份全社会固定资产投资(不含农户)同比名义增长11.4%，增速比1-4月份回落0。6个百分点，处于2000年以来最低的水平范围；进出口贸易总值下降9.7%，大大低于预期目标；社会零售总额同比增长10.1%，增速比上年同期下降2.4个百分点。这些数字都反映出当前我国经济下行的压力依然很大，稍有不慎，GDP增长率完全有可能较大幅度地跌破7%的全年预期目标。

    造成这种状况的原因是非常复杂的，也是长期积累的结果，从根本上说，这反映出我国以往的经济发展方式已经难以为继，亟需全面深化改革，包括财税、货币和金融体制的深刻变革，切实加强财政政策与货币政策的协调配合，推动发展方式和经济结构尽快实现重大转变。但必须看到，重大改革的推出和效果显现需要时日，而当前稳增长的形势已经非常严峻，必须平衡好稳增长和促改革的关系，在其他方面难有大的改进和作为的特殊阶段，货币政策必须发挥更大作用。

    现在，最关键的问题是要尽快明确经济增长的“底线”，使宏观调控的目标更加明确，进而使宏观政策调整的力度能够更加准确地把握。按照年初确定的目标，今年经济增长要保持在7%左右的水平，7%成为理想目标，但允许偏离的底线在哪里，却并没有明确，这就容易使宏观调控的力度不好把握。如果把7%作为经济增长的底线目标，那么当前货币政策必须进一步加大宽松力度。

    实际上，在通货紧缩的环境下，货币总量增长不能逆周期扩张的话，经济增长率必然下滑。2014年确定的M2增长13%的目标已经比较保守，而实际执行仅增长12.2%，结果经济增长7.4%，低于7.5%的预期目标，其中第四季度仅增长7.3%。2015年要达到经济增长7%的目标，M2增长目标安排在12%同样是明显偏低了，而目前实际执行结果又比预期目标进一步降低，一季度经济增长已经降到7.0%，这很容易使经济增长出现惯性滑坡，不仅今年的经济增长目标会受到影响，而且明年的经济增长也会受到影响。(参见附件)

    因此，当前货币政策调控力度应该进一步加大，着重点则是尽可能压低利率水平，降低社会融资成本，刺激和增强社会融资需求，相应增加基础货币供应，努力提高货币乘数，以宽松货币政策支持经济发展，为全面深化改革赢得时间和空间。

    目前我国社会融资的利率水平还很高，包括央行吸收资金和拆借资金的利率、国债和地方政府债券利率等，离不少国家金融危机后已经实行的零利率甚至负利率还有很大距离，商业银行利差水平和资本回报率还比较高，应该说在降低社会融资成本方面还有很大的余地。在这方面，央行理应身体力行、积极推动，率先降低自身的利差水平。相关措施包括:

    进一步加快“降准”步伐。这可以减少金融机构低息的法定存款准备金占用，扩大其流动性，进而推动其扩大贷款投放并降低贷款利率水平。目前，大型银行法定存准率仍高达18.5%，考虑到存款保险制度已经正式实施，未来金融稳定对法定存款准备金的要求将降低，保持5%左右的法定存准率已经足够，我国在“降准”方面存在很大余地。

    进一步加大“降息”力度。可以考虑降低金融机构在央行存款的利率水平(这方面的利率水平已经很长期没有变化了)，进而更大幅度地降低央行资金拆借利率；通过定向调节等方式，疏通货币政策传导通道和机制，推动金融机构扩大贷款投放和社会融资，推动资金更多地流向实体经济，减少在金融领域的淤积和过多地流向股市、房地产领域；适度压缩金融机构利差水平，缩小其资本回报率与社会一般水平的差距；要尽快取消商业银行贷存比管理，强化其资本充足率和流动性管理。同时，也可尽快取消对商业银行存贷款基准利率的管理，加快利率市场化进程。

    需要指出的是，目前有人指出我国已出现利率和流动性陷阱症状，央行降息降准和市场操作释放的流动性，大量淤积在银行间市场而没有充分进入实体经济，明显降低社会融资成本，甚至过多地流入股市或房地产，催生资产泡沫，因此，应该减缓货币政策宽松力度。这确实是当前一个突出的问题，但这恰恰需要采取措施加以解决，而不能因此就停止作为。央行甚至要做好充分准备，必要时实施适度的中国版QE(量化宽松措施)。

    当然，必须强调，当前宽松货币政策的实施更多的是为应急，决不能把放宽货币政策作为解决问题的全部依靠，必须切实抓紧全面深化改革，依靠深刻的改革解决经济运行中积累的根本性问题，推动中国经济健康持续稳定发展。

    (本文由作者授权发布)