证券定价理论在投资实践中的运用(2)

　　但市盈率估值法也存在一定的缺陷，如：分母中的每股收益可能为负值，而P/E相应也是负值，这在经济常理上是讲不通的；每股收益通常表现出较为明显的波动性和稍纵即逝的因素，因而使得投资分析变得困难；管理层可以在允许的范围内变更会计准则，这样会使得EPS无法真实地反映企业的经营活动。这种扭曲也使得同行业内公司间的P/E比较缺乏可比性；作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债程度。

　　基于以上的种种不足，分析师常需要对公司发布的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润取代净利来计算每股盈余，以此获得较为合理的市盈率。

　　2、市盈增长比率估值：

　　市盈率的定理说明：市盈率与预期增长率、风险、增长持续期等要素相关，低市盈率并不意味着股价被低估，而可能是企业风险较大或增长比较缓慢的结果，因此，在比较市盈率时，我们需要考虑控制增长率、风险等因素。由于增长率是影响市盈率的最主要方面，所以有一个专门的指标用以反映调整了增长预期后的市盈率，称为“市盈成长比率”，即PEG，计算方法是用市盈率比上预期的每股收益增长率和100的乘积，PEG估值法是Peter Lynch发明的一种估值方法，与市盈率PE估值法相比较，该指标引进了公司业绩增长的概念，改变了运用单一的市盈率方法去判断公司价值的做法，PEG不同比率对应不同的含义：当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性；当PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。通常，成长型股票的PEG都会高于1，表明投资者愿意给予其高估值，认为这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值；当PEG小于1时，或是市场低估了股票的价值，或是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期；比较不同企业的PEG需要将它们置于相同的前提之下，尤其是每股收益的预期增长率，它或可以是3年的复合增长率，也可以是未来一年的增长率，但比较双方的计算基础必须相同；不必进行相对价值比较时，PEG也是一个衡量绝对投资价值的参考指标，通常市盈率低于增长率，即PEG小于1的股票是理想的投资对象。

　　像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，仅仅依据PEG来评断股票是否估值过高或过低，是没有坚实理论支持的，这里最关键的还是对公司业绩的预期。在此，笔者想指出使用PEG指标可能存在的局限性：PEG对利率较为敏感，在低利率的市场情况下，很少有股票会估值过低，反之亦然；当公司趋向成熟时，它的PEG将受公司不断变化的风险、股息以及再投资项目影响；尽管对不同公司的PEG可以进行比较，但它却受公司的构成影响；对于那些不以盈利为股票估值因素的公司来说，PEG并不能准确反映其增长速度。

　　四、股票市场外生性因素对股票定价的影响

　　股票市场的内生性是指股票市场运行主要是由内生变量或内在规律决定的，股票市场的外生性是指股票市场运行主要是由外生变量或市场框架以外的因素决定的。外生变量可分为政策变量和非政策变量两类，政策变量是决策者可以控制的变量，如政府支出、利率、货币供应量等等，非政策变量是决策者难以控制或不能控制的变量，例如气候、自然灾害、农业收成等等。

　　宏观经济环境与政策调控对中国股票市场波动的影响

　　宏观经济环境、政策调控与股票市场价格波动的关系一直是金融经济学领域研究的热点之一。迄今为止的研究文献表明，宏观经济环境和政策调控作为股票市场波动最重要的外生性变量，三者之间的关系已受到国内外学术界的持续关注。研究结果表明，连续性政策对股市的解释程度较低，而一些非连续性政策对股市影响较大。

　　我们以财政支出为财政政策度量指标、以货币供应量和一年期存款利率为货币政策度量指标，以全面反映宏观经济环境的宏观经济景气指数为宏观经济环境度量指标，对2002年至2011年2月的数据进行了相关统计，结论如下：

　　1、宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响是显著的，从历史经验看，中国股票市场往往提前反映经济基本面的变化，体现了股市作为晴雨表的预期发现功能。

　　2、不管当前的宏观经济环境怎么样，也不管未来的宏观经济环境如何变化，只要货币供应量增加，中国股票市场波动性就会显著增大。中国股票市场的资金拉动型特征又使得资金因素在股票市场波动中发挥的作用超过了宏观经济环境对股票市场的影响而占据主导地位，因此，在中国股票市场资金拉动型特征的作用下，宏观经济环境及其变化不会在本质上影响货币供应量调整政策对中国股票市场波动产生的效果。

　　3、财政支出变化对中国股票市场波动性的影响是不显著的。财政支出调整政策对中国股票市场产生的作用是不确定的，同时其政策效果也不会受到宏观经济环境因素的影响。从理论上说，如果股票市场是有效的，那么财政支出变化可以通过影响经济基本面来对股票市场产生间接的显著影响。然而，中国股票市场是一个有效性比较弱的新兴市场，其价格变化对经济基本面变化的反映功能存在一定程度的缺失。

　　4、利率与股票波动性呈明显的反向作用，但是由于利率调整政策对中国股票市场的调控效果受到了宏观经济环境的明显影响，所以利率调整一般对市场存在一定的滞后效应。

　　我们认为，由于中国股市的运行机制及资金拉动型特征，宏观经济、政策调控等政策性外生变量无法有效影响股票市场，导致了股票定价的非科学性和不合理性，加大了中国股票市场的投机行为和波动性。

　　非政策性外生变量对股票定价的影响分析

　　贴现现金流模型和相对价值评估的分析主要基于公司的财务分析，在定价过程中忽略了外生变量给股票价值带来的影响。而在股票定价实践中，非政策外生变量往往会起到至关重要的作用，投资者需从渠道价值、准入壁垒价值、知识产权价值、品牌影响力价值等方面考虑外生变量对股票价值的影响。

　　五、证券定价理论在投资实践中的应用

　　证券定价理论指导下估算出的公司价值具备一般定量意义上的参考价值，而证券市场本身却是时时刻刻都处于波动和变化当中，在投资实践活动中，定价与估值必须考虑定性意义上的方向选择，结合市场环境、投资者预期、流动性等多方面因素，指导和修正投资行为。

　　投资与研究相辅相成，但是又有着很大的区别。投资在基本分析的基础上，更看重未来预期的改善，着眼于公司动态的发展而不仅仅是看待过去和现在公司的状态，解决市场“会发生什么？”之问题。而研究相对更侧重于基于当前事实的合理预测，解决市场“应该是什么？”之问题。资本市场对于预期的反应从来都是提前的，并不会等到事实发生时才会做出反应，投资实践中经常出现的好公司与好股票的背离，定价理论往往无法给出合理的解释，需要借鉴行为心理学等相关理论体系予以解释，指导投资决策。

　　对于A股市场而言，影响投资行为和市场波动的最重要的两个因素是投资者预期和资金面情况。首先投资者预期决定了人们的投资行为，人们的投资行为又会反过来进一步强化市场预期；其次A股市场的资金推动特征非常显著，资金面的松紧直接决定了A股市场的定价水平。近两年来中小盘成长股表现显著超越大盘蓝筹，一方面是由于转型期投资者对这两类资产的预期存在差异，此为定性，决定方向；另一方面就是由于货币紧缩导致流动性收紧，有限的资金只能专注于局部领域，此为定量，决定程度。在应用证券定价理论，尤其是应用相对价值评估法指导定价实践时，需要关注投资者预期和流动性强弱，这两点对于公司估值往往具有决定性影响。

　　证券定价是动态的，是随着公司现金流变化而不断修正的过程，公司估值过程是在科学基础上的艺术提升。从这个角度而言，投资的本质就是寻找预期不断改善的公司，预期的改善源自公司价值的挖掘，引发定价水平的提升。