钢铁行业：关注高分红、低估值、高韧性的安全标的

    供给端:边际变化利润敏感性较高。2018年后期,部分置换的高炉和电炉投产,粗钢产量不断增长。9月粗钢日均产量已经达到了269.5万吨的历史高值。

    不考虑其他变化,假设11月开始,粗钢日均产量保持269.5万吨,则2018年全年粗钢产量9.47亿吨,2019年全年粗钢产量9.84万吨,增产幅度达到4%,日均增产10万吨左右。同时预计2019年尚有4000万吨新增产能需要投放,其中高炉产能预计为1000万吨,电炉产能预计为3000万吨,则全年新增产量在2000万吨,日均增产5.5万吨。因此2019年刚性增产在15.5万吨左右。此外粗钢的供需平衡状况决定了利润的走向,利润变化会反作用于产量。当利润下降时,一些成本较高的增产方式就会逐步退出,造成产量的小幅下降,一定程度上改变供需状况,对现货的利润和价格起到支撑作用。这种对利润反应较为敏感的产量决定因素有四个:铁矿石入炉品味、废钢添加比例、电炉产量以及高成本地区的产量。我们分析了触发弹性供给的几个利润点。当利润到达800元以下,铁矿石入炉品位的下降会带来6万吨的日均减产;当利润到达600元以下,废钢比减少和电炉产能利用率下降会带来9万吨的日均产量减产;当利润到达200元以下,新疆、甘肃、青海和宁夏四省会有2万吨的日均减产。

    需求端:基建地产的跷跷板效应再现,制造业需求受外围影响较大。本年内的高需求很大程度上依赖于房地产的高开工,但同时本年内开工和竣工数据的严重背离在历史上也较为少见,从长期趋势来看料将逐渐回归。同时在销售和拿地走弱、地产去库速度减缓等前置指标指引下,持续的高开工存在一定压力,明年地产需求或走弱。基建近期开始触底反弹,但由于政策和审批刚刚开始,反弹空间尚不明确。而制造业需求则受外围市场环境影响较大,明年需求仍然有较大的不确定性。但基建完全对冲地产下滑的可能性较小,需求较明年同比增速有所走弱的概率较高。

    利润和价格:通过对供给和利润的相关性分析,800元以上的吨钢毛利会对应12.5万吨的日均增产以及4000元以上的利润;800元左右的利润会对应9万吨的日均增产和4000元左右的价格;600元左右的利润增产和减产会维持平衡,产量基本不变,对应的价格为3600元左右。结合地产、基建和制造业各方面的需求,预计3600元的价格和600元左右的利润是明年的波动中枢。

    投资建议:关注高分红、低估值、高韧性的安全标的,强烈推荐新钢股份、三钢闽光、南钢股份、韶钢松山。从分红的角度来看,新钢股份、三钢闽光和南钢股份预期存在6%以上的预期股息率。从估值角度看,以上四个标的PE、吨钢市值都处于行业较低水平,安全边际较高。从业绩韧性角度来看,长材企业中,三钢闽光和韶钢松山的各项盈利指标都较为优秀,板材企业中,新钢股份和南钢股份更加优秀,在行业利润中枢下行的过程中预期表现更好。

    风险提示:需求下滑幅度较大,外部摩擦升级。（华创证券）