券商行业：自营业务推动三季度业绩快速增长

　　3季报特点：(1)自营业务是推动3季度业绩环比快速增长的主要因素，除东北、长江等中小券商外，广发、中信等大券商同样体现出较强的自营弹性；(2)季度佣金率下滑速度超出预期，第3季度上市券商平均股票基金净佣金率0.096%，环比下滑11%；(3)长江证券经纪、自营收入占比最高达85%，广发、东北、西南、华泰两项业务占比同样达到65%以上。总体经营情况：前3季度，我们重点覆盖的13家上市券商实现营业收入501.7亿元，同比下降14.2%，实现净利润197.6亿元，同比下降23.3%。第3季度上市券商实现营业收入182.8亿元，环比增加31.8%，实现净利润72.3亿元，环比增加41.9%。

　　经纪业务：在2季度佣金率降幅趋缓后，3季度券商佣金率再次经历快速下滑。前3季度，上市券商平均股票基金净佣金率0.105%，较2009年下降19%，其中第3季度股基净佣金率0.096%，环比下降11%。上市券商中，光大单季度佣金率降幅最高达19%，中信、海通、宏源、国金、西南、广发单季度佣金率环比降幅均超过10%。今年以来，广发佣金率下滑速度最快，前3季度佣金率较2009年下降28%。

　　自营业务：第3季度上市券商实现自营收入44.2亿元，相对于2季度亏损11.1亿元，增长显著。3季度平均投资收益率达3%，是推动自营收入以及总体业绩增长的主要因素。上市券商中，除长江、东北、宏源等中小券商依旧保持较高自营弹性外，中信、广发等大券商同样表现出色。其中长江自营收入占比最高达52%，宏源、东北分别为33%。

　　投行业务：在经历2季度投行业务爆发式增长后，3季度承销收入回归常态，上市券商实现承销收入15.4亿元，环比下降48.6%，但总体仍维持在较高水平。3季度市场完成股票公开发行1744亿元、企业主体债发行1620亿元，环比分别增加29%与30%。但随着农行IPO等大项目占比增加，承销费率有所下滑，导致承销收入增速低于业务量增速。

　　资产管理：前3季度上市券商资产管理业务收入合计14.2亿元，同比增加29.4%，其中宏源、东北、兴业等中小券商进步显著。随着监管层对集合理财产品审批的逐步放松，多数上市券商在3季度均有新产品成立。

　　投资策略：在市场出现大幅调整的背景下，本周券商股继续较大幅度的下跌。在市场成交继续维持高位、4季度环比业绩有望继续快速提升、券商整体经营环境持续改善的背景下，我们仍然给予券商行业“增持”评级。但考虑到目前市场仍然存在较大不确定性，我们建议投资者短期相对谨慎，等待市场方向进一步明朗。

　　推荐成大、敖东、长江、中信：在纯券商股价快速上涨后，成大、敖东为代表的参股券商估值优势已十分明显，目前两家公司股价隐含广发市值折价均达40%以上。在“估值修复”与“寻找弹性”两条思路上，我们推荐中信证券与长江证券。