燃气行业：关注长期增长逻辑 淡化短期政策扰动

    昨日,市场传闻发改委将对燃气接驳费设定 10%的成本利润率上限。我们认为成本核算标准将为税前完全成本,而目前燃气公司接驳业务成本中仅包含了直接成本,并未考虑间接成本及归于总部的费用,即便后续政策落地,在成本核算方面也有较大的可操作空间,将部分抵消监管的影响。另一方面,参照 2017年配气管网收益率监管文件的出台过程,我们相信到正式政策文件出台至少还需 6-12个月的时间,燃气公司有较为充足的时间收集经营数据并向发改委争取更多的政策支持。

    报告摘要市场传闻发改委将对燃气接驳费设定10%的成本利润率上限。从最新流出的征求意见稿草稿看,发改委共提出了8条指导意见,前5条与此前版本(2018年10月版本)基本相同,仅第3条此前成本利润率留白处增加了10%的标准;除此以外,新增了3条对于规范城站燃气安装工程施工管理、推动公开强化社会监管及加强价格监管规范市场秩序的要求,属于执行层面的具体细节,可以认为基本无实质影响。我们认为对于成本利润率的关注点主要在两方面,成本核算的方式及成本利润率的标准。

    成本核算操作空间较大。本次流出的文件并未对成本核算方式进行规定,我们倾向于认为成本核算标准将为税前完全成本。目前燃气公司接驳业务毛利润率水平在50-60%,而税前利润率在30-40%,但这里面仅考虑了接驳业务相关的直接成本,如材料、施工等,并未考虑市场开发、人员等间接成本;部分费用(如工程设计等)直接反映在总部费用中,并未分派到项目公司层面。根据目前各家燃气公司内部测算,其接驳业务完全成本约为2000-2500元/户,而接驳费平均收费标准约为2650元/户。我们认为,即便后续政策落地,在成本核算方面也有较大的可操作空间,将部分抵消监管的影响。

    成本利润率最终标准或好于预期。 参照 2017年配气管网收益率监管文件的出台过程,征求意见稿设定的 ROA 要求为 6%,在正式文件中被上调至 7%,同时放松了对供销差率、有效资产清单、最低配送气量等方面的要求。而从近期各地开展的配气费价格监审来看,除北京外还未有明确要求下调配气费标准的地区。这实际反映了在目前的行业结构下,地方政府对于燃气公司有高的依赖程度,燃气公司也有能力与地方政府一同争取更为宽松的政策条款。就本次接驳费监管意见看,目前还处于较为初期阶段,正式的征求意见稿并未出台,我们相信到正式政策文件出台至少还需 6-12个月的时间,燃气公司有较为充足的时间收集经营数据并向上反馈。我们预计实际落地的准许成本利润率将好于目前预期。

    关注长期增长逻辑,淡化短期政策扰动。去年下半年至今,市场较为关注燃气板块的风险因素。我们认为燃气行业长期增长的驱动力主要来自迫切的环保要求以及国内较低的天然气渗透率,近年来农村煤改气及天然气分布式能源均为市场带来了新的发展机遇。同时,天然气价格及经营体制改革将持续激发市场参与主体的积极性。得益于此,我们相信未来几年燃气行业仍将维持较快增长,这给予了燃气公司抵御政策波动的能力。

    建议关注高增长、低估值的燃气股。重点推荐天伦燃气 1600,预计公司 19-20年净利润符合增速为 37%,目前 19E P/E 仅 6.5x。同时推荐中国燃气 384,预计公司 FY18/19净利润同比 27%,继续领跑三大燃气龙头。

    风险提示:政策要求更为严格;气价超预期上涨;用气量增速下滑。（安信国际）