A股关键时刻！七位投资大咖重磅发声！

　　9月6日，由中国基金报主办的2023机构投资者论坛暨基金业25周年盛典在北京隆重举行。

　　适逢政策面暖风吹起，震荡已久的A股市场后续走势牵动人心。在“从投资端促进资本市场活跃度”圆桌讨论环节，七位来自于公募基金、私募基金的投资领域重磅大咖，围绕当前市场热点话题展开充分讨论，对A股市场未来格局演绎和投资布局寻找方向，为处于迷茫期的投资者指出道路。

　　本次圆桌讨论由重阳投资董事长王庆主持，参与圆桌讨论的嘉宾分别是红土创新基金总经理冀洪涛、容光投资总经理卢安平、博时基金投委会专职委员于善辉、嘉实基金董事总经理张自力、易方达基金指数研究部总经理庞亚平、海富通基金总经理助理周雪军。

　　嘉宾精彩观点：

　　冀洪涛：要重视这次政策的信号，我们有理由看好未来，但是它需要时间和过程，市场需要恢复，投资者也需要，等待忍耐才能够迎接更好的未来。

　　卢安平：美股处于一个巨大泡沫中，国内企业未来ROE整体会提高，我们的利率还在下降，A股毫无疑问是极具投资价值的，以A股、港股高仓位坚定表达观点。

　　于善辉：提振市场信心需要有稳定的预期、要填补资本市场的制度漏洞，更重要的可以通过国家补贴形式形成中国版的401K，从投资端引入长期资金。

　　张自力：从过去几年的经验来看，外资总体上是稳定均匀的流入A股的，这个更多的是一种配置行为，所以和A股的走势没有明确的领先滞后关系。历史上没有经历过连续两月出现超额流出，所以相信8月份的流出之后在不久的未来如果外资的确不再进一步大幅外流市场可能迎来一波新的反弹。

　　庞亚平：中国市场ETF经历了19年的发展，总规模已达到两万亿，产品数量突破800只，这一方面是行业各方共同培育努力，另一方面也是市场自然发展规律。

　　周雪军：经济在逐步回暖，居民信心也在修复，站在一年的维度，对市场至少是不悲观的，至少存在结构性机会，从长周期的角度，要看科技的突破和产业的升级。

　　以下是圆桌实录整理：

　　一、经济在企稳回升，居民信心在修复

　　有理由看好未来

　　王庆：7月末的中央政治局会议给出了政策未来的取向，而后也出台了一系列稳增长和活跃资本市场的政策，现在有观点说出现了政策底，那么到年底这几个月包括明年对市场有什么展望？这个问题首先有请冀总（冀洪涛）回答，有请周总（周雪军）补充。

　　冀洪涛：我觉得现在很兴奋。市场上一直有“保卫3000点”说法，保卫很长时间了，就像哲学家说的一个人不可能两次踏入同一条河流。其实我们保卫的从来也不是一个3000点，这个变化还是很大的。

　　首先我们来看一组数据，上一次降印花税的时间是2008年9月19日，和这次降印花税（今年8月27日）类似，同样是政策力度大，对资本市场呵护的心情也是同样迫切。上次上证指数是2075点，现在是3100点附近；上次上证指数的PE（市盈率）估值是15.52，这次是13.09；当时A股流通市值是4.6万亿元，现在是66万亿元，因为上市公司的数量增加了。有人开玩笑说，中国股市“长不高”，是因为“变胖了”，我觉得这是有道理的，中国资本市场确实承载了太多责任，这个可能是需要一些改变的。

　　所以我们的第一个结论性意见是，要重视这次政策的信号，它表达的决心对我们更重要。

　　第二，另外，中国股市也需要高质量发展，同样的3000点，指数企稳更重要，而不是长多高。从目前的（市场）容量来讲，还不具备大的系统性机会，我们也在捕捉结构性机会，现在的市场也能够明显看得到，很多板块跟指数是完全不一样的。

　　因而我们的第二个结论是，还有很多方面值得期待，这也反映了一些市场和政策预期：比如我们通过制度上的进一步完善和推进来刺激市场的繁荣和交易；比如通过个人养老金购买基金抵税额度的提升，从而鼓励广大投资者购买长期理财产品来避税等。这些都是属于比较好的政策预期。

　　最后要辩证的看待A股市场，我从事投资25年，把它更多的看待成周期性的转变，目前可能是新一轮周期酝酿之中。从目前的状况来看，只要能守住这样的区间和底，就可以给我们未来带来更多的期望。

　　我们有理由对看好未来，但是它需要时间和过程，市场需要恢复，投资者也需要，等待忍耐才能够迎接更好的未来。

　　周雪军：关于政策底，刚才冀总（冀洪涛）描述的比较多。我还想说有一个经济底，不管是政策对资本市场的呵护，还有稳增长和防风险一系列的政策，从经济底来看，短期的高频数据已经能够显示，两到三个月时间经济已经慢慢在企稳，包括一系列房地产政策的出台，可以预期未来三到五个月的时间，一二线城市的销量会有一定的回升，房地产未来对整个经济的拖累，对财政的拖累会有一定地减缓，后面还有类似城中村改造的政策。大宗商品的价格已经走高了两到三个月的时间，我们的CPI和PPI已经处在触底慢慢回升的状况。

　　随着居民信心的修复，过去三年居民的储蓄每年新增10万亿的储蓄，经过半年到一年的修整是不是能够逐步的释放出来。所以有了政策底，如果经济底慢慢的能够企稳，那么市场就有信心从底部走出来。

　　站在一年的维度，我对市场至少是不悲观的，至少存在结构性机会，从长周期的角度，要看科技的突破和产业的升级了。

　　二、各行各业的ROE会提升，利率在走低

　　A股极具投资价值

　　王庆：现在对市场前景做判断很难，年初的时候大家普遍预期中国相对来说股市强债市弱一点，美国是股市弱债市强一点，现在来看错了。结合中美之间的周期，阶段性的不一致，下面这个问题问一下卢总（卢安平），当前市场有没有一致预期，这个一致预期后续来讲会不会再次错？

　　卢安平：做投资尤其是股票投资，不确定性是永恒的，一致预期很多时候是对的，很多时候也会错。而且我们一直讲股票市场的规律，是没有人能够（一直）去预测（对）未来几个月市场的走势的，20多年前我刚入行的时候就已经学习和理解到了这个规律，所以说年初的时候我们预计A股涨美股跌，其实这个本身就是随机游走的事件，所以短期错了，也不是什么大不了的事。

　　其实从资产配置的角度来看，我们讲配置一般来说，是要超过一年最好是两三年起步，如果站在配置的角度，看多A股、港股，看空美股，在现在这个时点仍然是没有错的，而且现在这个时点正确的概率比年初的时候更加大了。因为随着时间的推移，刚才前面讲了，中国经济的经济底，政策底这些都出现了，然后价值估值以及未来经济的增长，这个是显而易见的，中国的增速还会是比美国高很多，虽然我们中国的上市公司也好，非上市公司也好，它的竞争烈度远远高于美股，因为发达国家这些上市公司，而且他们实际上有点“阶级固化”，竞争的烈度远远低于中国，所以他们平均的ROIC（投入资本回报率）要高一些。

　　中国的经济放缓有很多公司被淘汰，尤其是老一代的一些公司，或者老的行业如房地产产业链的好多公司，他们被淘汰了，这个市场的竞争烈度在下降，将来不光是经济整体要维持4%到5%的增速，我们各行各业ROE也会提高，我们的利率还在下降，在这么一个条件下，A股毫无疑问是极具投资价值的。

　　前面饶刚总（睿远基金总经理主题演讲）已经讲的很清楚了，美股我们看下来处于一个50年到100年一个巨大的泡沫中，风险非常高，利率上来了，它过去十年涨了很多，主要是涨的估值，过去十年人均GDP增速在过去200年里面并不算高。

　　综合下来，年初大家的判断其实拉长了看并没有错，不管是股票还是债券，对于我自己投的组合，我的股票多头（组合）是A股和港股持仓120%（加了20%杠杆），我们实际以仓位表达了市场配置上的观点。

　　三、未来外资不再进一步大幅外流

　　市场可能迎来一波新的反弹

　　王庆：卢总（卢安平）坚定的看好A股和港股，看空美股，的确美股的风险指标出现历史极高的水平。往长了看逻辑没有错，短期的确有很多扰动因素，其中一个很重要的因素是大家关注的（北上）外资流入流出问题，我想请嘉实基金的张总（张自力）帮我们解析一下。

　　张自力：我觉得其实跟刚才说的早期（年初）的预期偏差有关系，年初的时候，大家可能因为疫情结束都比较看好反弹，预计是快速进入一个报复性的消费和经济开放的状态。实际上这个预期发生了一些变化，所以也能看到1月份北向净流入超1400亿，创陆股通开通以来单月最大流入记录；8月份外资净流出近900亿，同样创开通以来单月最大流出记录。以往通常认为外资是聪明钱，在21年之前有不少跟踪外资动向的投资策略。 但从最近的这两次数据来看，外资似乎在高买低卖。不过这样的变动相对于2万亿左右的持仓来说并不算是大幅度变动，更何况外资还持有一些期货头寸，总体上来说实际的净流出并没有看起来的那么多。

　　从过去几年的经验来看，外资总体上是稳定均匀的流入A股的，这个更多的是一种配置行为，所以和A股的走势没有明确的领先滞后关系。但外资的超额资金流变动和A股的当月走势呈现同步关系，短期未来走势呈现反向关系，比如去年10月份的超额流出导致市场创年内新低，但随后又开始反弹。历史上没有经历过连续两月出现超额流出，所以相信8月份的流出之后在不久的未来如果外资的确不再进一步大幅外流市场可能迎来一波新的反弹。

　　虽然北向资金直接投向的是A股资产，广义上来看其实是外资是在投资中国资产，因此中概、港股也与此相关。 港股方面因为流动性较差以往受到这部分资金流出入影响很大，例如去年3月份和10月份外资超额流出A股时，港股大幅杀跌，远超A股。但从今年以来，我们注意到这种关系在减弱，比如在8月份港股相对A股来说波动明显要小一些，恒生科技指数也没有创年内新低，甚至在A股下跌的某些日港股能走出独立行情，所以未来判断港股行情时需要更多的基于基本面去进行分析。

　　四、提振市场信心需要稳定预期、改革规则、引入长期资金等

　　王庆：总结一下，外资不一定是“聪明钱”，第二外资它的行为不一定是反映基本面的。我们既然搞国际化，资金自由流动是很正常的，我们还要做好自己的事情，我们要活跃资本市场，所以最近出台的这些政策，尤其是刚才冀洪涛总提到的时隔15年之后降印花税，下面有请于总结合今天讨论的主题，如何活跃资本市场，尤其是在投资端，除了已经出台的政策以外，您觉得还可以有什么改革措施？

　　于善辉：我认为724政治局会议给的一个说法，其实是两部分，一部分是活跃资本市场，一部分是提振市场信心，这里面更核心的东西是提振市场信心。因为一个有信心的市场，它肯定也是活跃的，如果一个没有信心的市场，想让它活跃也很难。那市场信心怎么来呢？我提四条建议。

　　第一条建议，市场的信心来自于稳定的预期，而稳定的预期来自于这个市场本身从高层，从自上而下对这个市场本身的定位，那么这个市场既承担融资功能，同时更重要的是它也得要解决投资功能。融资跟投资有机的结合和有效的平衡是这个市场非常、非常重要的一个定位，定位稳了信心自然就会来。

　　第二条建议，信心的来源不仅仅来自于预期稳定，还来自于本身这个市场整个生态的平衡，也就是说供给和需求本身的平衡，重点在于供给端的质量。供给端，我们看到证监会出台了很多的政策，比如说规范再融资、IPO的节奏，比如说减持的一些规定。如果这些规定是需要的，是必须的，是这个市场健康发展需要的长效机制，我个人建议不妨把这些东西用法律或者制度的形式固定下来。这样的话市场供给端的生态就会更加的健康，供给端的质量就会变得更高，供给端质量变高，就有利于投资者去发现价值，进而提升这个市场的赚钱效应，达成这个市场供需平衡的生态环境。

　　第三条建议，从交易规则上来讲，我们应该使得所有的市场参与主体都享有同等公平的交易规则和交易限制。如果这里面存在着制度上的漏洞，存在着某类投资策略和行为有套利的可能，那么我们就应该把这样的规则漏洞填补了，如果填补了那么市场博弈的东西更多的来说是停留在企业价值发现上面，而不是停留在制度或者规则的博弈上面。

　　第四条建议，也是最重要的一条，从投资端本身的改革上来讲，它的核心是这个市场的赚钱效应怎么提升，而这个市场的赚钱效应提升，更多的靠长钱，时间是投资最好的朋友，钱本身的长短决定了策略的长短，长钱怎么来呢？长钱还是要跟整个市场、跟整个社会的结构、跟社会普通的人本身切身关注的焦点问题挂钩，比如说普通老百姓的医疗问题、子女教育问题、养老问题，尤其是中低收入人群，怎么用国家补贴的形式能够让这部分人得到有效的保障，国家补贴的形式很重要，因为这是自上而下的顶层架构设计，既解决资金来源问题、也解决了方式方法的问题，具有可操作性，也是符合共同富裕要求的合理制度安排。这部分人通过获得国家补贴的形式形成中国版的401K，只要你有劳动报酬收入，国家就会补贴一定的金额到每个人专门的账户上，这个账户只能到退休后才能按照一定的规则支取，从而解决了这部分人养老的后顾之忧，同时可以激发劳动参与率，刺激消费需求，形成多赢局面。每个账户上这个钱通过投资基金的形式，参与到资本市场里面来，赚取资本增值的同时，也支持了实体经济。这是这个市场里面真正长效的钱，基金运用这个钱的时候才能够发挥定价的功能，优化配置社会资源到更有前景和投资价值的地方，我认为这是投资端改革非常长效的措施。去年个人养老金的第三支柱每年1万2的政策只做了一半（针对于缴个税到一定水平的中产阶级有效，大概也就几千万人），后面这一半我觉得更应该值得做，可能会惠及几亿人。

　　五、四大原因让ETF市场爆发

　　王庆：今年市场整体走弱，从募资情况看，无论是公募基金还是私募基金，主动管理产品均陷入冰点的，但今年ETF获得爆发式增长。这个很有意思的变化，在投资者视角上如何理解背后的原因？

　　庞亚平：中国市场ETF经历了19年的发展，总规模已达到两万亿，产品数量突破800只，这一方面是行业各方共同培育努力，另一方面也是市场自然发展规律。

　　美国市场的第一只ETF产品设立于1993年，经过17年时间，在2010年规模达到1万亿美元。但第二个1万亿仅用了四年时间。中国市场第一只ETF设立于2004年，同样经历了17年时间达到1万亿人民币。但仅用了两年时间就完成第二个1万亿的规模，中国ETF发展速度明显更快。

　　具体来看，近几年ETF快速发展有四个方面原因：

　　第一、在宏观驱动行情当中，ETF是非常好的资产配置及交易工具，不管是中国还是其他主要成熟市场，ETF的资金流入都是加快的。

　　第二、过去几年全球迎来了新一轮科技革命、能源革命等，用ETF进行主题投资可以淡化选股，更好的跟上产业变革、抓住时代的贝塔投资机会。

　　第三、近年来宽基指数对市场的有效性不断提升，专业机构倾向于选择标准化程度更高的指数基金产品。

　　第四、对成本比较敏感的投资者偏好低费率的ETF产品。一些产品的管理费率只有0.15%，比如易方达沪深300ETF。

　　六、看好科技、大消费、大宗商品和金融板块

　　王庆：从目前来看，下一阶段投资主线是什么？主要看好哪些板块？

　　冀洪涛：第一个是科技进步相关方向，大家也明白，科技必须要进步，要发展尖端科技，我们也会迎接那样的时代。同时，我们在资本市场上也能够找到很多影射，一轮行情总有一些公司是有机会的。

　　第二个是大消费方向，这个赛道和领域我是坚定看好的，现在消费可能遇到了很多压力，大家就有很多悲观的想法。但我觉得还是不要过分悲观，在这个行业里面能够找到很多的机会，今天现场的矿泉水就是一个新的品牌。中国这么多的消费群体，喝个咖啡都能够创造很多机会，这反映了什么样的深层次话题呢？那就是这些人一起慢慢变老，他们也会慢慢一起消费，你也不知道会创造什么样的新需求，进而再产生一个新的更大行业。所以对这个行业要时刻关注、保持警惕，不管是传统的还是新型的都会产生很多关注点，我们作为机构投资者要不断的去挖掘这个行业，比如消费品、食品等，未来都能够找到很多的机会。同时医疗也是一个大消费的概念，医疗器械还有其他的东西，这两个方向还是坚定看好的，这也是我们的投资新思路。

　　卢安平：看好板块行业甚至是个股，我觉得这是很危险的话题，推荐很容易打脸。看好什么板块以及什么公司跟投资框架是最相关的，投资框架或者是方法体系不同，看好的行业板块一定不一样，即便你对这些行业公司的商业规律，竞争力的理解差不多。

　　对于我们来说，我们这种长期价值投资的理念，我们看好的一定是估值和未来的分红以及增长是匹配的，就是没有过度的定价。第二就是你这个行业未来，因为我们至少要持有两三年，行业竞争的力度最好是不要恶化，最好是下降，就是要找到独一无二竞争力的公司。第三最好你这个行业不要有比较大的萎缩，最好你这个行业供给的增加小于需求的增加，在这个框架之下我们去谈论看好什么行业。

　　我们现在在这个框架下看好哪些板块和行业呢？首先是大宗商品类的行业板块，我们仍然是看好的，包括传统的能源，有色金属，贵金属这些大宗商品类的。第二大类是消费类的，包括可选消费和必选消费，其实我们过去两三年我们基本上没有投消费，但是最近加大很多的仓位上去，并不是不喜欢这个板块，而是2019到2021年那一轮牛市中消费板块严重高估了，产生了很大的泡沫，这两年接近三年的熊市下来，有些泡沫挤掉了，有些是超跌了，我们就买进来。第三块我们也加了很多的金融，包括保险和一些银行，其他的包括工业、材料等等，那些基本上是自下而上的，纯粹是自下而上找的标的，有的是有很强的企业家精神，很好的企业文化的一些中小公司非常好，那些公司可能很多人都没有听说过，也有很多不错的标的。

　　七、地产难言持续性整体性机遇

　　王庆：最近引起市场关注的是，地产政策频出，股价也异动，应该怎么看未来的地产行业走势？

　　周雪军：第一、地产政策基调确实发生了变化，“7·24”政治局会议已谈到供求关系发生了深刻变化。变化背景是原来全国房地产销售峰值17至18亿平方米，现在估计在12亿平方米，减少三分之一，这两年房地产行业下行，对宏观经济、政策面、金融风险都造成不小影响。

　　第二、房地产是释放合理的一些改善性需求。房屋销量已经下滑30%~40%，未来可能还得再稳定一段时间。政策出台之后预期会有一定的回暖，缓解风险、缓解经济的压力。从房地产行业长期来看，特别是一二线城市的房价走势关键要看市场对中国经济的信心。

　　总体而言，房地产行业过了高速成长期，过去20年不会再重演，或许不会有持续性和整体性的机会。行业可能会分化，会出现结构式的“剩者为王”，很多违约过的房地产股票或许会慢慢退出历史舞台，短期地产行业是阶段性而不是持续性的机会。

　　八、AI热潮机遇或超越移动互联网

　　王庆：AI在2023年全球引爆，A股市场也掀起狂潮，不过一度表现很好近期又出现回调。市场应该如何看待AI的投资价值？

　　张自力：本轮AI行情的引爆来源于ChatGPT的出圈引领了人工智能浪潮，美股、A股均走出了AI行情。年初至今纳斯达克指数累计上涨33%。同时美股AI各产业链代表性企业也大幅上涨，例如AI芯片龙头英伟达上涨232%，开发大语言模型LLaMA的Meta上涨149%，收购ChatGPT母公司的微软上涨40%等（截止2023/9/6）。美股AI行情映射至A股也掀起主题投资热潮，年初以来A股通信指数累计上涨31%、传媒指数上涨25%、计算机指数上涨16%。同期万德全A涨幅仅0.5%。

　　美股AI涨势凌厉源于其在AI大模型技术和应用处于领先地位。美股较为成熟的AI企业已形成庞大的用户基础，并发掘AI大模型的盈利模式，以ChatGPT为例，ChatGPT推出60天后月活跃用户已达1亿，2月OpenAI正式推出ChatGPT收费版订阅服务，已逐步实现商业化。同时，美国AI硬件产业发达，在全球供应链中占据主导位臵，以芯片龙头英伟达为例，根据TrendForce，2023年英伟达在全球GPU芯片出货量中市占率将逾60%。因此，美股的AI行1情主要基于AI技术变革已落地至应用端，带来公司基本面的增长，为行情提供支撑。

　　相比之下，我国AI产业尚处在发展初期，A股主要反映的是市场预期。复盘来看，本轮A股的AI上涨行情主要分为三波。第一波为1月底~2月底，持续一个月，行情驱动力是ChatGPT出圈，当时产业开始评估ChatGPT的革命性影响，主涨的也是一些与算力算法相关的股票。第二波为3月中旬~4月底，持续一个半月，行情驱动力是微软发布copilot，大家发现AIGC影响确实非常深远，行业也按照产业链的逻辑展开，主要涉及算力、数据、大模型、应用（AI+广告、文字、图片、游戏、视频、电商、教育、金融）。第三波为5月中旬~6月底，主涨板块也是算力环节。

　　我们也看到AI板块在6月底之后，出现了普遍的调整。主要是前期高预期的修正，以及基本面落地需要一定时间。在市场预期普遍上修之后，更要关注盈利的兑现可能。而随着6月底开始的回调，风险得到了一定程度的释放。AI行情能否持续则取决于能否真正的实现价值创造。我们认为此次AI变革最直接影响的领域就是信息生成和信息交互，可以进一步的提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式，而未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能，这些都将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶的速度同样惊人。随着我国人工智能产业建设逐步完善，技术持续迭代升级，未来若中国企业顺利推动AI模型落地应用端，将AI技术真正转化为确定性盈利，则有望带动企业基本面上行，我们长期看好AI板块的战略性投资机会。

　　九、长期投资、组合投资、理性投资

　　王庆：看来AI是一波比Iphone时刻还要大的机会。时间过得很快，我只剩下最后一个问题，在目前震荡的市场环境下，对于普通投资者能有哪些建议？

　　于善辉：我仍建议普通投资者通过公募基金的形式分享中国改革的红利。尽管过去几个季度基金未能跑赢指数，但在历史上也曾经反复出现过类似情形。我相信从均值回归角度，以及市场回归到正常化角度看，现在主动权益基金更值得投资者重视。

　　此外，投资者若没有主动权益基金的专业筛选能力，不妨通过FOF基金的形式，来完成自己的组合配置。“7·24”已经吹响了政策的号角，接下来资本市场改革也会释放出巨大的红利，而公募基金应该是普通投资者最好的理财工具之一，这是我个人的建议。

　　庞亚平：我的建议是12个字：长期投资、理性投资、组合投资。

　　第一是长期投资。长期来看，投资收益基本来自于企业盈利和股利，估值变化对收益影响很小。只要经济保持高质量发展、长期向好的基本面不变，企业盈利增长和分红有望持续增长，建议投资者树立长期投资理念。

　　第二是理性投资。建议投资者不要追逐热点，不要去高频交易，更宜采用纪律性的投资方法，比如逆向投资、定投等等。

　　第三是组合投资。不能把鸡蛋放在同一个篮子里，建议投资者做多元化的组合投资，根据自身的风险承受能力、投资期限和流动性等需求，构建合理的ETF组合进行投资。

　　王庆：坚持长期投资、组合投资、理性投资，还有一个逆向投资，作为普通投资者还是很难做到，要想做到这一点，恐怕普通投资者还需借助机构的力量来实现。