如果放开IPO定价，科创板需要做什么？

　　据了解，科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期。在此节点，仔细研究海外同类资本市场制度设计中的经验，择其精华而用之，究其在试错中发现的教训而避之，应当是必要且有益的。

　　在看待海外市场特别是美国市场制度设计之时，各方还须牢记五个字：我们不一样。

　　一是，美国有成熟而强大的司法体系，以集团诉讼为代表，对企业上市过程中的违法行为追责效率高、力度大、救济到位。

　　二是，美国投行有通过长期市场竞争形成的、严厉的声誉约束机制，投行利益与客户利益高度绑定，从而强烈约束投行的短期行为。

　　三是，美国市场有众多成熟的、长期的机构投资者，它们在基本面研究、定价、公司治理和交易过程中发挥着专业作用。

　　四是，美国市场的律师、会计师等中介机构，通过残酷的市场竞争，锻炼出了内生的、专业的自我约束能力。

　　在规律与发展阶段之间，我们还要上下求索。

　　尽管科创板“选美”标准尚未出炉，但摈弃以盈利为硬指标的审核思路已是大势所趋。如此一来，当仍未盈利公司已在叩门，A股市场近年来在实践中广泛采用的紧盯市盈率的发行定价逻辑势必受到颠覆性的冲击。

　　如何在科创板中重塑一套IPO定价机制，一方面在新股上市之初就能体现市场价格发现的作用，另一方面要避免重复A股市场摸索过程中“一放就乱，一管就死”的问题，已是科创板制度设计进程中的眉睫之急。

　　从境外市场的经验来看，境外创业板市场在发行定价过程中多遵循市场化导向，充分发挥市场的价格发现机制，不对发行价格进行任何行政干预，完全由投资者在一到多轮询价环节中自行确定发行价格，且主要面向机构投资者进行询价，提高了市场定价的效率。

　　目前，全球范围内主要使用四种IPO定价机制：固定价格机制（Fixed Price）、拍卖机制（Auction）、累计投标询价机制（Book Building）和混合发售机制。其中，累计投标询价机制最为常用，尤其在英美等较为发达的资本市场被普遍应用。固定价格机制则主要应用于新兴市场国家，如马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国等。

　　累计投标机制分为股票估价及预路演、路演、投标建档三个阶段。股票发行定价和分配一般由发行人与承销商共同商议确定。

　　我国香港市场首次股票发行则采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制，股份配额分为国际配售和香港公开认购两部分。国际配售主要面向国际机构投资者，香港公开认购面向香港本地的散户。发行人与国际投资机构通过累计投标机制确认最终的发行价格及发行数量，而香港本地的投资者根据价格区间决定是否认购，被动接受最终的发行价格。

　　根据A股市场现行的《证券发行与承销管理办法》，除去较少出现的直接定价情形，当前A股市场新股发行的定价机制与香港市场较为接近。即向以机构为主的网下投资者询价后定价，并以发行规模中的较大比例向网下投资者发行，剩余部分按已经确定的发行价格供网上投资者申购。

　　但在实践中，为遏制新股发行的“三高”（高发行价、高发行市盈率、高超募资金）现象，自2014年末以来，绝大多数新股发行市盈率集中分布在23倍附近。另一项数据显示，在2015年以来上市的新股中，上市满一年时股价较发行价上涨的占比为86.8%，较发行价上涨逾50%的占比为67.3%。

　　长期关注中国互联网公司海外上市的市场人士可能会记得，当当网CEO李国庆在2010年公司于纽交所上市后隔空炮轰自己的投行，直接起因是公司上市首日股价大涨86.94%，李国庆据此质疑投行压低定价，令公司估值受损。但其实，从当当网2010年上市到2016年私有化退市，其股价仅在上市后4、5个月的时间里高于发行价。若按李国庆的意思，则2015年以来绝大多数的A股上市公司都很难与自己的保荐人维持友谊。

　　事实上，如何平衡好满足一级市场募资需求与消弭二级市场对“抽血”的恐惧，很大程度上是左右A股发行定价机制设计思路的核心问题。在A股市场散户化特征明显、中介机构专业程度相对不足的背景下，要精巧地平衡这对矛盾，跳出“一管就死，一放就乱”的怪圈，更是难上加难，考验着政策制定者的智慧。

　　原始的市场化并非“一招见效”的特效药。2000年A股市场采取价高者得的荷兰式拍卖方式，结果出现了闽东电力88.69倍发行市盈率，出现了银行股以近70倍市盈率发行的奇观。2005年IPO询价制实施后，也出现过发行人、中介机构与部分网下投资者合谋做高发行价，从中不当得利的风险。通过行政指导方式控制新股发行的价格，曾被认为可以抑制“圈钱”、“抽血”等一级市场对二级市场的无序掠夺行为。

　　但更应该看到，在行政措施加码之前，“三高”现象能够出现的根本土壤，在于投资者尤其是占市场主体的散户投资者心中“新股不败”的预期。

　　事实上，在市场不景气的年份，“新股不败”的金身并非牢不可破。2011年度，A股整体呈震荡下行态势，新股“破发”现象几乎贯穿全年，投资者也不再盲目为高价发行买单，部分新股发行市盈率逐渐下降到了30倍以下，还出现了A股历史上首只因参与报价的询价机构数量不足而导致发行中止的新股——八菱科技。“三高”问题通过市场之手自发得到了解决。

　　可见，新股发行价并非天然“就高不就低”，关键是形成足够强大的制约机制，抑制部分机构通过偏离公允价值“三高”发行逐利的本能。这种机制可以是行政的，也可以通过制度设计创造环境，引导市场力量自发形成的。显然，后者将是更加灵活、有效的。

　　相比其他上市公司，科创板未来接纳的上市公司势必具有核心技术独特、商业模式超前等特点，在充满各种可能性的同时，也提升了企业准确定价的难度。一刀切式地限制创新公司发行市盈率，直接损害公司融资能力和其背后创投机构的持续投资能力，与科创板培育创新企业的初衷是背离的。但如果简单放弃对科创板上市公司定价的监管，则又难免出现“伪创新”公司与少数机构沆瀣一气，收割二级市场的现象。

　　要求两全，就需要在定价机制上一方面避免行政之手越俎代庖，一方面对拥有更多定价权的机构形成足够制约。有业内资深人士建议，科创板应当采用长期资金及专业机构投资者询价主导的市场化定价方式，强化保荐人及承销团引导市场定价的履职担责，建立承销机构发布估值报告并进行事后追责的机制。

　　同时，更应保持定力，放长时间，为市场约束机制的形成发育提供更宽松、更具包容性的条件。