“科创板”的看点在制度创新

　　上交所科创板建设正在紧锣密鼓进行，有媒体报道称最快明年1月将发布实施办法和细则，6月或将正式亮相。科创板的设立，对科技创新企业来说，多了一个可以发展壮大的融资渠道，但如果将科创板仅仅局限在科技企业的筛选、融资，就局限了这一新板设立的意义。笔者认为，科创板除了增加科技企业上市的概率之外，更大的看点在于制度创新。而制度创新除了用注册制来突破原有上市标准之外，更要用利益捆绑机制来实现投融资的平衡，让宝贵的资金真正用在刀刃上。而科创板的制度创新一旦有实质突破，也能成为倒逼现有A股公司变革的“鲶鱼”，带动整个A股市场提升质量。

　　“科创板”急需突破现有框架

　　在上交所建设科创板之前，上海股权托管交易中心早在2015年就已经设立类似的“科技创新板”，同时国内也已经成立了创业板，以及俗称“新三板”的全国中小企业股份转让系统。其中，新三板的上市家数已经突破了一万家，按理讲科技创新企业并不缺少挂牌和融资的渠道。因此，上交所“科创板”的设立，并不仅仅是成立一个新板，而是突破现有资本市场的框架进行创新。

　　在目前的资本市场体系中，沪深交易所的核准制准入门坎较高，但退市率较低，主动退市更是寥寥无几，公司上市之后就如同进了“保险箱”，而投资者需要面对业绩变脸、高价套现等风险；而新三板虽然挂牌门坎低，事实上形成了“注册制”，但投资者准入门坎高，绝大部分都无法参与，导致市场流动性缺失，今年甚至出现多家挂牌企业“主动下架”的情况。因此，“科创板”的制度创新需要参考A股和新三板的经验，在上市条件和投资者门坎方面采取适中的方案，不宜过高也不可完全不设防。笔者认为，淡化企业上市盈利标准，更看重研发投入将是大方向；而合格投资者的门坎也不宜像新三板那么高，可以定为和沪港通一样的50万资产门坎，以及具有5年以上投资经验为宜。

　　承销商做市：发行和交易结合

　　但不管企业上市标准为何，在A股“炒新”气氛浓烈的情况下，加上涨跌停板幅度有望放开的预期下，未来刚上市的科创板企业仍有可能被大幅爆炒。炒高之后限售股解禁上市，让二级市场投资者买单，如此一来又陷入以往A股的窠臼。过度炒作不仅会让科创板催生大量泡沫，更有可能冲击现有A股存量的上市公司。笔者建议，不妨在科创板实行做市商制度，让IPO承销商担任主做市商，承担起双向报价、维持市场流动性和合理估值的责任。

　　做市商制度在美股等市场行之有年，新三板也有相当一部分挂牌企业实行这一交易制度。在笔者的设想中，IPO承销商和上市之后的主做市商合二为一，做市商取得的做市股份比例确定为总股本的10%，做市商在IPO时以公开发行价认购，并在上市之后持续通过双向报价的机制为市场提供流动性，直至企业退市或转板。这一方式可以让承销商在IPO时，给出市场化条件下相对合理的定价，并在上市之后给出相对合理的定价，降低过度高估的可能性。在这样的机制下，可以实现承销商和二级市场投资者利益深度捆绑，上市不是承销商责任的结束，而是要进入漫长的第二阶段。

　　除了主做市商之外，还可以鼓励包括券商、私募、公募基金在内的机构投资者担任副做市商，副做市商如果在IPO时取得股份，按照发行价认购做市股份，这部分股份应至少在做市5年之后退出；而如果通过二级市场买入股份出任副做市商，则可以适当降低做市年限到2年。

　　能进能出、可上可下

　　科创板既然已经确立注册制的改革方向，就应当确立“能进能出、可上可下”的机制。在企业因为正常的市场竞争而式微的时候，应当有类似目前“面值退市”制度，让这些企业进入三板交易。在市场化机制下实行严格的退市制度，科创板才能始终保持活水状态，成为真正有实力的科技企业成长壮大的土壤。

　　除了上市之外，在科创板的上市家数达到一定规模之后，也可以考虑让符合条件的其它市场的公司，包括新三板、现有A股公司等，进行直接转板。如果科创板的机制对其它公司有吸引力，自然可以得到符合条件的上市公司的青睐，以此成为倒逼A股现有公司和交易所改革的动力。同时，在科创板公司市值成长到一定规模，比如连续60个交易日收盘市值在500亿以上时，也可以在自愿的原则下允许其向A股转板。如此一来，科创板的“鲶鱼效应”有望得到发挥，让优秀的公司、先进的机制能够脱颖而出，真正造福投资者。