“漂亮50”依然不贵 部分龙头股存在稀缺性

　　全球对标之下，A股“漂亮50”依然不贵：(1)A股“漂亮50”虽然滚动PE略高，动态PE总体与海外持平，但PEG优势显著，且部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如白酒、家电、家居、保健护理服务等)；(2)个股PE差异一部分由跨市场估值水位差贡献，A股大多数行业PE显著高于海外；(3)若将行业PE差异从个股PE差异中排除，A股龙头股相对本行业折价现象依然比海外明显。

　　一、龙头股估值国际比较

　　A股“漂亮50”到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局，上半年交易额和波动率下行，自然人账户数量持续下滑，而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量，影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值，作为研判龙头股走势的参考之一。我们对比框架包括：个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

　　二、对标海外：PE水平相当，PEG优势显著

　　“漂亮50”集中于消费(含消费电子)与金融领域大市值龙头股，我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国/马来西亚/印度/泰国/印尼)同行业龙头股作为对标对象；以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。我们发现：虽然A股龙头股滚动PE大多已略高于海外(发达+新兴)，动态PE(基于彭博3年业绩增速预测)水平相当，但PEG普遍显著低于发达市场(部分家电龙头等个股除外)。同时，A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如白酒、家电、家居、保健护理服务等).

　　三、小票估值溢价，大票估值折价

　　上述跨市场个股估值溢价对比结果，一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股主要消费行业PE均高于海外市场(新兴+发达)。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)、利率环境共同导致了跨市场估值水位差，具体体现为：整体估值溢价，且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下，跨市场估值水位差将收窄，A股整体估值面临下修，大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除，应从当前个股估值对比结果中剔除。

　　四、龙头股相对本行业折价更显著

　　我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”，得到“个股真实溢价倍数”，衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献，“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场，A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1(部分制药、航空、保健护理服务行业龙头股除外)。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

　　五、A股估值体系将逐渐与国际接轨

　　深港通北上资金5月份以来净买入力量有所衰减，但趋势性净卖出仍未出现。若以2015年上半年沪股通资金操作节奏来看，个股见顶往往滞后于北向资金的趋势性净卖出。放长周期来看，A股国际化趋势不可逆转，沪伦通、A股“入摩”等持续“开闸”，将使A股与海外发达市场“水位差”逐渐收窄，大票估值折价现象将持续修复。大批A股龙头股将成全球范围内的优质资产，并接受全球范围内再定价。继续关注全球对标下低估较为明显的品种：白酒(贵州茅台)、商贸(永辉超市)、保险(中国平安)、银行(工商银行).