股市波动潜在风险：“挤出”实体经济

　　10日，在“中国金融业高增长：逻辑与风险”报告联合发布会暨研讨会上，中国社会科学院财经战略研究院《财贸经济》编辑部副主任、副研究员王振霞指出，从股市因素看，股市扩容与股价波动是金融业增加值占比提高的重要原因。股票市场既为实体经济提供直接融资渠道，也蕴含着剧烈波动风险以及对实体经济投资的“挤出”，其根源是实体经济与股票市场投资收益率的差异。

　　应该在抑制证券市场泡沫的基础上，不断降低企业的融资门槛，提高实体经济盈利水平。同时，资产价格与实体价格之间的走势不一致导致货币政策制定难度加大，如何将资产价格纳入货币政策制定的规则中，是宏观调控政策改革需要重点探索的问题。

　　预防过度金融化“挤出”实体经济

　　2005年至2015年，中国股票市场经历两轮明显涨跌行情，即2007年明显上涨后的急剧下跌，以及2014年7月至2015年7月上涨之后的急剧下跌。这两轮行情的变化直接影响了当年金融业增加值的增长和波动。

　　王振霞称，股票指数、股市交易量、资产市场相关收入等指标的波动趋势，与金融业增加值波动趋势保持高度一致。但股市的繁荣和景气，对于不同行业的上市公司的影响呈现分化趋势：2005年至2015年间，高端装备制造、新材料等新兴产业上市公司的营业收入增长率，明显快于全部A股的平均水平；但传统制造业上市公司营业收入并未受到明显的促进作用。

　　王振霞认为，2015年股市上涨无论是从指数变化、印花税还是手续费佣金等指标的增长率来看，均没有2007年上涨明显。但是，2015年股市上涨推高金融业增加值，从而提高对GDP的增长贡献率表现明显。

　　王振霞称，股市剧烈波动具有“挤出”实体经济的潜在风险。一方面，沪深两市交易规模增长不连续且单边市场不可持续，导致高交易规模对未来形成高基数，一旦交易活跃程度下降，必将导致股市对金融业和经济增长的贡献度下降，甚至可能形成负的贡献；另一方面，股市交易的火爆导致企业有动力将更多资金投入虚拟经济领域，导致资金在金融系统“体内循环”，从而挤出实体经济。

　　根据相关统计数据可以发现，2007年，非金融上市公司持有非流动性金融资产占全部流动资产的比重达到3.84%；而2015年非金融上市公司持有非流动性金融资产占全部流动资产的比重上涨至6.33%。在股市上涨行情中，非金融上市公司持有金融资产占全部资产的比重明显上涨，且主要表现在非金融上市公司持有非流动性金融资产。

　　提高实体经济盈利水平

　　在处理股票波动与实体经济投资关系方面仍然有许多问题待解。王振霞表示，要正确认识证券行业对金融业和经济增长的贡献，不断提高直接融资比重。证券市场的繁荣和健康发展有助于维持稳定的金融业和经济增长，有助于未来经济结构的优化调整和稳定宏观经济增长。“十三五”规划建议中提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，推进资本市场双向开放。在经济新常态的环境和去杠杆的任务要求下，资本市场要比以前承担更为艰巨的任务，也更加需要大力扶持。

　　同时，要加强监管，规范证券市场交易行为。证券行业发展对实体经济的“挤出”源于资产价格与实体价格之间巨大的差异，以及超额利润的存在。未来应规范上市公司行为，特别是根据相关法律法规规范上市公司董事、监事及高级管理人员行为，通过合理分红等方式维护中小股东的合法权益。强化监管部门对上市公司信息披露的要求，提高信息的可靠性、透明度和传播效率。督促上市公司完善法人治理结构，提高经营管理的透明度，逐步建立上市公司的退出机制，为资本市场健康发展打下良好基础。

　　此外，应深入研究可否将资产价格长期走势纳入货币政策关注目标。一般认为，央行应以“盯住通货膨胀率”作为单一的货币政策目标，但是随着资本市场价格剧烈波动，研究者呼吁将资产价格纳入货币政策框架中。一方面，资本市场价格波动对实体经济具有重要影响；另一方面，资产价格走势蕴含的信息有助于提前预知实体经济层面变化。