中国石化管道引资 央企改革打开想象空间(3)

　　中国石化前三季净利增长12.6%

　　截至今天，中国前三大石油公司中的两家已经发布了三季报。其中，中国石化交出了一份前三季度利润同比增长超过10%的不错答卷。相比之下，中海油虽未公布利润数据，但公布的未经审计油气销售收入仅为307.5亿元，同比下降15.2%。

　　据中国石化今日公布的三季报显示，按照中国企业会计准则，实现营业收入13639.45亿元，同比减少11.3%；归属于母公司股东净利润为291.66亿元，同比增长12.6%；基本每股收益为0.241元，同比增长12.6%。

　　在此期间，中国石化现金流水平和财务状况持续改善。按照国际财务报告准则，其报告期内经营活动产生的现金流量净额达1317.00亿元，同比上升13.3%；现金及现金等价物为811.49亿元。截至报告期末，公司资产负债率为42.53%，较期初下降3.01个百分点。

　　在各大板块中，作为传统“长板”的炼油化工板块仍对中国石化业绩贡献最大。前三季度，在该公司原油加工量、成品油产量同比分别降低1.72%、1.04%的情况下，炼油板块息税前利润为435.04亿元，同比增加183.12%。此外，化工板块的息税前利润为191.35亿元，同比增加8.95%。

　　截至三季度末，中国石化资本支出约249.69亿元。

　　中海油稍早公布的公司2016年第三季度的主要经营指标显示，第三季度，公司实现净产量117.7百万桶油当量，同比下降7.7%，主要是由于在产油气田产量递减及国内天然气下游市场需求不足。

　　第三季度，中海油未经审计的油气销售收入约307.5亿元，同比下降15.2%。公司平均实现油价为42.26美元／桶，同比下降13.5%；公司天然气的平均实现价格为5.22美元／千立方英尺，同比下降18.6%。公司为应对低油价环境，削减了全年资本支出。期内，公司资本开支约116.7亿元，同比下降20.9%。（上海证券报）

　　中信证券：中国石化——业绩/油价正相关，且内生潜力将释放

　　估值存修复空间，现金流充裕待施展手脚。公司目前PB 估值处于历史低位，且较国内外同行低。分板块估值，我们认为公司合理市值应在8000-10000 亿元间，据当前水平有20%以上提升空间。另外，随着业绩的好转，公司现金流愈来愈充沛，为提高股东回报或外延并购提供充分保障。

　　公司业绩与油价正相关，将受益油价回升。公司上游勘探开发与生产业绩与油价正相关；炼油板块受益油价回升带来的库存增值和毛利扩大；化工板块业绩在油价低于一定价格时也表现为正相关，销售业务盈利相对稳定。

　　我们测算，油价每上涨10 美元，公司税前利润将增加420 亿元。

　　内生潜力仍有释放空间。低油价环境下，公司积极推进各板块结构性优化，我们测算该策略有望给公司带来100-300 亿元的增利空间。具体包括：勘探开发：油气结构调整带来盈利能力提升。国际油价大跌以来，公司主动调减原油产量，而天然气产量则保持较快增长，未来天然气产量在上游板块的占比将稳步提升。因天然气盈利相对优于原油，减油增气有助于改善上游盈利。我们测算，天然气产量占比的增加将在2016/17/18年给公司增厚利润38/47/86 亿元（较15 年累计增厚，下文同理）。

　　炼油：优化结构、品质升级增厚盈利。近年来，公司炼油板块的新项目建设明显放缓，资本开支主要用于油品升级。我们测算，油品升级以及优质油价将分别增厚16/17/18 年公司利润36/53/121 亿元。

　　销售：调整汽柴比，发展非油业务。汽油消费增速已经连续几年高于柴油消费增速。因此，销售汽柴比提升利好综合到价率。我们测算，汽柴销售比结构性提升能增厚16/17/18 年公司利润41/55/67 亿元。

　　化工：淘汰落后，提升附加值。公司积极调整化工产品结构，保障化工板块盈利。

　　风险因素：1）公司产品结构调整进度弱于预期的风险；2）国际油价大幅下跌的风险。

　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于OPEC 冻产协议达成推高原油短期价格及中期价格中枢、公司Q4 可享受库存收益，加之大宗商品价格涨幅明显，化工板块盈利保持高位， 我们调高公司2016-18 年EPS 预期至0.31/0.47/0.53 元/股（原为0.27/0.30/0.36 元），当前价对应PE18/12/10倍，按照分板块估值，给予公司A 股目标价6.60 元/股，调高中国石化（A）评级至“买入”，维持中国石化（H）“买入”评级。（中信证券 黄莉莉，张樨樨）

　　申万宏源：中国石化资产低估，油价上涨推动公司业绩渐入佳境

　　投资要点：

　　公司是上、中、下游一体化的大型能源化工公司。公司的主要业务板块分为勘探与开采、炼油、营销及分销、化工四大板块，具有较强的整体规模实力：其中炼油能力排名中国第一位，全球第二位；在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商；乙烯生产能力排名中国第一位，全球第四位，构建了较为完善的化工产品营销网络。

　　公司经营的质量高、抗风险能力强。低油价下公司表现出较强的抗风险能力，2016 年前三季度公司EBIT 在全球表现最佳。公司目前资产负债率低，现金流充裕，分红率保持稳定，财务稳健。公司除资源储量偏少，以及人员较多之外，足可以对标埃克森美孚。公司下属的镇海炼化、燕山、天津、扬子、齐鲁、茂名等石化装置均为世界级水平。未来仍有中天合创、湛江、古雷等项目在建，经营质量有望进一步提升。

　　预计未来油价震荡上行，公司业绩渐入佳境。11 月30 日冻产会议召开，未来油价有望站稳50 美金关口，自5 月美国的钻机数持续上升，未来势必会带来产量的上升，加上原油库存高企，将会限制油价的上涨空间，但难以出现大幅上涨，我们预计未来油价大概率会在50-60 美金/桶的范围内波动，在此区间内，公司业绩将跟随油价上涨提升。

　　勘探开发业务将逐渐减亏，炼油业务利润稳定。上游勘探随着油价上涨，将有效弥补公司原油勘探的利润损失，亏损缩小；油价位于低位时炼化业务经营盈利持续改善，油价上涨虽然会导致价差缩小，但同时会带来库存收益，油价不大涨情况下炼油利润将保持稳定；营销板块主要为加油站业务，成品油销售稳定增长，非油业务表现亮眼，未来提升空间大。

　　乙烯景气度较高，对于化工品盈利仍有保障。油价上涨，化工品中芳烃产品大概率随油价上涨，烯烃产品会有一定成本增加，但整体中性：公司的化工业务的盈利受成本上升影响小，业绩确定性高。化工品业务景气度较高，毛利增长强劲。我们认为乙烯的主要下游产品聚乙烯与消费相关，一方面需求旺盛；另一方面乙烯的投资门槛较高，预计未来仍将保持较高的景气程度。

　　投资评级与估值：我们预计公司16-18 年净利润为371.3 亿元、576.6 亿元和625.6 亿元，每股EPS 为0. 31 元、0.48 元和0.52 元，目前对应2016 年PE 为17 倍、11 倍和10 倍，随着2017 年公司盈利回升，估值将消化，公司目前PB 只有0.93 倍，处于历史低位，并且远低于国际可比公司1.4 倍的水平，我们认为公司目前资产被低估、业绩将随油价提升，未来市值成长空间大，维持 “买入”评级。（申万宏源 谢建斌）