关于注册制抢跑的几点解读

　　为何一定要推出注册制？

　　市场有很多解释，官方也有很多解释，但最根本原因，还是让钱流向公司——让尽量多的上市公司拿到钱。有关方面是想明白了，证券市场的核心功能就是让企业能拿到钱。企业没有钱，经济发展、中国梦就是空中楼阁。现在的发行制度，估值高高在上，看起来很美，但只是肥了上市公司大股东，上市公司自身并没有钱。

　　何时实施？

　　这次不是等候《证券法》修改，而是通过国务院提请人大常委会特别授权的变通方式，抢跑意味明显，因此实施速度一定不会慢。人大常委会日常会议2个月一次，正好12月底就有一次。理论上，国务院在12月中旬快马加鞭出台文件，如果赶上12月底这次常委会的授权，明年1月证监会即可出台细则征求意见，快的话3月份即可实施。

　　如何实施？

　　不会直接新老划断，而是扶上马，送一程，有一个可长可短的缓冲过渡期。这一点看证监会网站挂出的《积极稳妥推进股票注册制改革》一文就能明白。这篇文章花了很大的篇幅讲注册制改革的意义和落实改革的措施，最重要的其实是倒数第二段的最后一句话：“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”

　　还审不审？

　　审！

　　“注册制”一词实际上是我国学者的“发明”，因为注册制在美国、香港这些实行注册制的地方本无定义，美国人一般称其为以信息披露为中心（Disclosure Based）的公开发行制度。美国IPO的注册是针对豁免来说的，凡不能豁免的就要注册，即除非得到豁免，证券公开发行须经SEC的审核。因此，“注册”一词清晰地带有“审核”的标签，只是一种法定的、非典型的行政许可。

　　无论何种审核制度，都需要经历一定的审核程序，差异只在于“谁审”、“审什么”以及“怎么审”。

　　谁审？

　　证券交易所。

　　取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门提出的审核报告进行审议。由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。证监会给予注册以交易所同意注册的意见为前提。

　　这里要注意的是：交易所是竞争性的。这很类似于银行，为了争夺优质客户资源，上市门槛降低是大概率，这对投资者意味着确定的供给增加，扩容速度会加快。当然：他们也需要忌惮坏账率，不能随便放贷。

　　审什么？

　　注册审核重点关注的是信息披露文件的齐备性、一致性与可理解性。

　　审核的原则是以投资者需求为导向的信息披露规则，不再保留持续盈利等条件，也不对价值和风险进行判断。政府和市场的边界划分得很清晰，对证券的风险价值进行判断是市场的事，政府不应该也没有能力替市场做出判断。任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券，至于发不发得出去，能卖多少价钱，市场给答案。

　　任何公司都能上市，但时间会证明一切。

　　审核真实性吗？

　　不审。

　　这是尤其要注意的一点。官方机构在发行端并不对信息披露的真假进行专门核查。事实上，受限于财力和人力，监管层也没有能力对注册材料的真伪一一辨别。整个发行过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形，最终信息的真实性可能更多依靠信用度高的中介体系。

　　注册制能单兵突进吗？

　　“注册制”是完善的资本市场体系中的一部分，它不是孤立存在的，一定需要其它相关配套制度的支持，否则，以A股目前的节操，“老千股”比香港会只多不少，甚至沦为柠檬市场(The Market for Lemons)——次品市场，是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。

　　以注册制执行得最成功的美国看，严格严厉的执法与事后追责、信用度高的中介体系，以及完善的退市制度，是注册制不变味的几大核心搭配要素。

　　实行“注册制”必须有正常的退市机制，否则只进不出后果严重。“注册制”下风险较高的企业也能获得上市发行的资格，其中有的公司确实能成长为像苹果、谷歌这样伟大的公司，但也会有公司经营困难濒临破产，因此健全的新陈代谢体系十分重要。纽约证券交易所每年大约有6%的公司退市，纳斯达克的退市率为8%，可谓新陈代谢。如果在退市制度缺位的情况下就采用“注册制”，将有更多的平庸公司上市圈钱、卖壳，市场或将更为不堪。

　　何急至此？

　　这次推出注册制，是在法规尚未修订的情况下绕道抢跑。之所以如此，几个最关键的原因是：

　　1、在财政、货币政策扩张空间都越来越受限、经济动力严重不足的情况下，急需实体领域通过直接融资的注资来扩张经济；

　　2、将居民消费需求直接转换为法人消费需求；

　　3、继续给经济去杠杆，降风险。■

　　（本文节选自微信公众号“港股那点事”）