中概股估值低的三大原因：做空退市与投资逻辑

　　国信证券王学恒/文

　　被低估的中概股

　　无论是相对于纳斯达克指数还是国内的上证指数和创业板指数，中概股只是都处于低估值的区间。近期的搜房网、聚美优品、乐逗游戏、500 彩票、久邦数码、迅雷等，近 6 个月股价均一直走低。

　　从宏观经济和产业发展趋势看，中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，影响了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要发生的，仅仅是触发点是什么时候的问题。

　　估值低的三大原因——做空、退市、投资逻辑

　　中 概股能被恶意做空，并且让作恶者得逞，关键原因在于美国资本市场的交易制度不同于 A 股。美国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。由于多数投资者的知识缺 陷、信息缺陷，市场很容易出现跟风的羊群效应。

　　纽约证券交易所每年保持 100-300家新公司IPO，但同时也有大约 100-300家公司退市。纳斯达克每年有大约 300-500 家新公司 IPO，但同时也有大约300-500 家公司退市。相反，我们看到 A股的退市公司渺渺无几。

　　投资逻辑的差异主要体现在理念的差异、认知的差异、发展的差异、监管的差异、信息获取的不同五方面。例如美国人追捧的科技是那种可以改变世界的科技，中国人看重科技更多是相对于传统行业而言的。

　　两地上市或私有化出走估值鸿沟

　　对于中概股公司而言，至少有四种策略面对低估值：一是继续留在美国坚守阵地，反击美国资本市场上各类做空机构；二是引入知名战略投资者；三是选择两地上市，企业除了在美国上市外，还可以再选择在 A股或 H 股上市；四是选择私有化退市之后，重新在 A股上市。

　　投资机会

　　光 启科学(00439.HK)：飞在临近空间的特斯拉，新一代空间信息平台；畅捷通(1588.HK)：目标成为中国的 salesforce；航美传媒(AMCN)，传统业务扭亏，中国铁路 WIFI 第一股；智美集团(1661.HK)：体育产业 O2O，赛事运营优质标的；彩生活(1778.HK)：社区 O2O，从物业管理向服务平台转型；神州租车(0699.HK)：看好高品质专车业务的拓展以及租车行业的未来前景；天鸽互动(1980.HK)：在线秀 场商业模式清晰，泛娱乐多元化布局可期；

　　现 代传播(0072.HK)：高品质内容与精英人群定位，注重移动应用布局；太平洋网络(0543.HK)：低估值互联网媒体，打造多领域 O2O 平台；蓝港互动(8267.HK)：电影发行的 O2O 创新，整合影片制作宣发全产业链；慧聪网(2280.HK)低估值带来投资机遇；网龙(0777.HK)转型中的教育公司；上海复旦[微博](1385.HK)： 金融支付芯片获得认可，推进国产化；中国创新支付(8083.HK)：联手腾讯发展预付卡业务；诺亚财富(NOAH.N)：资产管理增速显著，互联网金融 开始收获。

　　被低估的中概股

　　继 巨人网络、完美世界宣布私有化之后，盛大游戏于 2015 年 4月 3日正式宣布以19 亿美元的价格达成私有化协议。近几年中概股私有化案例逐年增多、加快，从酒店、房地产等传统的行业到游戏、安防、生物等新兴行业都出现了因为低估值而私有 化的案例。中概股的低估不仅仅是阶段性的震荡，而是近几年的大趋势。

　　无论是相对于纳斯达克指数还是国内的上证指数和创业板指数，中概股只是都出于低估值的区间。近期的搜房网、聚美优品、乐逗游戏、500彩票、久邦数码、迅雷等，近 6个月股价均一直走低。中概股大范围走低是偶然性的还是必然的趋势，这是我们首先要理清楚的问题。

　　跳出相对低估值视角，从宏观经济和产业发展趋势看，我们认为中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，导致了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要发生的，仅仅是触发点是什么时候的问题。

　　指数走低但相对泡沫依旧

　　2008 年~2011 年，中国在全球金融危机中巍然不动，在这种情况下，经历了严重金融危机的美国资本市场看中了中概股。2009 年，在美国上市的中国公司的股价都出现了大幅上涨，平均收益达到 130%左右，一些公司涨幅超过 10倍。进入 2010年，中概股继续表现优异。当时的市场将“美国样板+中国概念”的故事演绎到极致，中概股成了美股的抢手货。

　　但 是，带着一点美国资本市场气味(VIE结构)的中概股学到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一样的经营模式，盈利能力及持续发展的能力却天差地 别。再加上一些借壳上市企业的造假行为，成为几年前做空中概股的最大诱因。中国正面临改革开放 30 年来最令人担忧的经济放缓，再加上难以有效控制的通胀，给中国经济增长的未来增添了更多的不确定性。曾经让海外投资者津津乐道的“中国故事”，已经开始蒙 上一层阴影，而他们“一直持有”中国概念股的决心自然也发生了动摇。

　　从 2014年11月开始，纳斯达克和创业板指数都远远超越中国互联网指数。我们先来看中概股和纳斯达克指数走势比较，从下图中看到，从 2009 年起纳斯达克指数一路平稳，中概股的贝塔系数更大，尽管从收益率上看，后者并不劣势(但这是因为指数选取了较为优秀的 30 家公司)。但从 2014 年11 月到 2015 年 4 月，纳斯达克指数和中国互联网公司指数完全背离。

　　另外，我们对比中国互联网指数和中国创业板指数，从下图可以看出，中概股和中国创业板指数走势基本保持一致。

　　但 是，中国互联网的走势和创业板走势严重偏离。特别是从 2014 年 11 月开始，国内创业板指数将中国互联网指数大幅甩开。这种背离在某种程度上也造成了中概股的市场公允价值与真实的企业价值发生了偏离。这种企业内在价值与市 场价值的背离，与企业私有化之间存在着不可分割的关系。

　　经过上面分析我们已经看到中国互联网概念指数已经远远落后纳斯达克指数和国内创业板指数。那么中国概念互联网指数已经低估了吗，是否已经到估值地位，不会再降低估值水平了？

　　事实恰好相反，中国互联网指标平均值估值空间依然有成长溢价。剔除京东、畅游、58 同城等异常样本和负指标样本，2014 年的 PE和 PS均高于纳斯达克指数。也就是说，在中国互联网指数走低的情况下，相对纳斯达克估值指标依然高企。

　　当然，中概股也有个别表现良好的公司，例如电商领域的京东商城和阿里巴巴，搜索领域的百度、社交领域的腾讯估值指标均处于板块平均水平之上。

　　同行业公司估值远不及A股

　　以 中概股和A股行业龙头市场表现比较看，不同领域的龙头市值差距很明显。CDN/云计算领域的中概股蓝汛和 A股的网宿科技，前者市值才 13亿元，后者市值 244亿元，网宿科技是蓝汛的 18.2 倍。互联网领域的东方财富 499 亿元，是金融界 9亿元的82.6 倍。户外传媒领域的粤传媒 128亿元，是航美传媒 8亿元的 22倍。

　　我 们再从具体估值指标看，网宿科技和蓝汛的 PE、PS、PB分别对比为 54.1-43.4、13.4-0.9、15.5-2.0。华谊兄弟和博纳影业的 PE、PS、PB分别对比为 45.8-26.8、28.2-1.8、8.1-2.1.。中概股和A股的龙头平均估值指标也是相差很多，PE、PS、PB分别对比为 121.2-32.9、34.8-2.8、12.9-3.4。

　　陷入“恶性循环”的困境

　　赴美上市的中国企业进入了一个并不适合它的市场，如果中概股公司不采取任何策略，可能会面临做空机构的恶意狙击、企业每年 200 万美元左右的上市费用、企业股东的法律诉讼、潜在的被迫退市风险及激情夜没有资金的流入风险。此外，企业也可能会陷入恶性循环。

　　在 美国上市的中国企业陷入一种“恶性循环”。由于市值比较低，所以对机构投资者缺乏吸引力，研究机构对其失去兴趣，导致较低的成交量，进一步使得市值更低的 这样一种恶性循环。低估值和投资者没有兴趣关注导致不能引入美元；红筹架构和海外上市不能引入人民币；缺少美元和人民币资本导致无法持续增长或者扩张，无 法进行新产品开发。到最后企业陷入竞争力下降业务萎缩的困境。

　　美股真做空 A股做空有限

　　中 概股面临的是市场参与者之间脆弱的平衡关系积累所引起问题的集中爆发。这种脆弱的平衡或许是市场本质所决定，但不幸的是，它们不约而同地集中落在中概股之 上。资本与创始人之间的脆弱结合。上市并不一定适合所有的公司。然而，在种种诱惑之下，公司的创始人难以抑制由投资机构编制出的美丽资本梦想。事实上，资 本方可以通过和公司一起成长来赚取应有的回报。但是对于投资人来说，如果一个企业不去 IPO 或者不去并购，他的投资价值很难套现。因此，创业者和投资人对公司价值的判断一开始就是有差异的，一旦这种差异无法有效弥合，迟早会造成风险集中爆发。

　　美股做空效果明显

　　中 概股能被恶意做空，并且让作恶者得逞。关键原因在于美国资本市场的交易制度不同于 A股。从 2011 年 3月起，在美上市的 200多家中概股出现不同程度的遭到做空机构公开质疑的情况。中概股中是有相当一部分公司存在财务、治理等方面的不规范行为。然而，普遍被做空、遭遇打压 却与所在市场交易制度漏洞有关。

　　美 国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。由于多数投资者的知识缺陷、信息 缺陷，市场很容易出现跟风的羊群效应。这样一来，空头就可以在不付出大本钱的情况下坐收渔利。错误信息一旦与股价结合，相互印证，假的也会变成真的。在这 样的外在压力下，公司没问题变成了有问题。更何况许多中概股是在勉强状态下借壳迈进相对 A 股低门槛的美国资本市场，财务等规范性问题上的先天不足导致他们总处于底气不足的状态，一旦有机构着力攻击就显得不堪一击。此外，除了吸纳资金、做大规 模、提升知名度等好处之外，上市公司还要面临控制权被分散，有可能被恶意收购、市场过度关注社会带来巨大负面影响等问题。在美国上市，意味着公司要透明化 运作，每个季度要对外公布详细财务数据。而竞争对手还没有上市，造成公司经营方面相当被动。

　　GTAT 是苹果的蓝宝石玻璃合作厂商。双方 13 年 11 月达成一项价值 5.78 亿美元的合作协议；苹果 iPhone 6 手机并未采用 GTAT的蓝宝石玻璃，使 GTAT遭受重创；2014 年 10 月 6 日，GTAT 宣布，自愿申请破产保护；股价当天跌幅 93%，三个月跌幅 98%，投资者想要翻身，需要涨 54 倍，按照每年 20%收益率，需要21年回本。

　　NOKIA在智能手机大潮中没有追随趋势，硬件缺乏创新，系统过于自信(塞班，后 meego)。来自苹果、Google、三星等多家公司的竞争合力作用，无奈之下被微软收购。再回首已经跌去 96%，按照每年 20%收益率，需要 17年回本。

　　2015 年2月的，财政部、民政部和国家体育总局就联合下发《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》，要求已经有多家网站暂停销售彩 票。3月初，互联网彩票被全面叫停。4月 4日，财政部、公安部、国家工商总局、工信部、民政部、央行、国家体育总局、银监会八部门昨日联合发布公告，要求坚决制止擅自利用互联网销售彩票的行为， 严厉查处非法彩票，利用互联网销售彩票业务必须依法合规。截至2015年3月31日，500彩票已经跌去86%。

　　同样，乐逗游戏因为业绩不达预期，股票半年跌幅 68%。在此情况下，管理层宣布要回购股票，市场也对此无动于衷。

　　A股不做空

獐 子岛的扇贝门事件中，8亿扇贝不翼而飞，2014 年归属净利润亏损 11.56 亿元，同比下降 1292.01%；公司总裁办公会 11名成员于 2014 年 12 月 10日以自有资金买入股票，成交 11.27 元/股，股份 179.1万股，总金额为2018.48 万元；15天跌去 33%，但是，目前已经反弹。

　　被做空被退市

　　美国《1934 年证券交易法》为退市提供了法律依据，它规定美国证券交易委员会(SEC)有权在必要和适当的时候，下令否决或取消证券的登记注册。

　　1995年至2002年的 8年间，美国股市共有7000多家上市公司退市，创下股市发展史上退市纪录之最。2008年金融危机至今，美国每年都有相当一部分公司退市。

　　美国投资者注重未来，如果公司处在一个相对稳定发展或者业绩下降阶段，就得不到应有的估值，甚至会被严重低估，有些上市公司的市值都低于公司的现金储量。当然也有些公司即使没有利润甚至巨额亏损，同样可以获得很高的估值，因为他们期待未来的发展。

　　美 国在2004年出台了最严厉的针对上市公司财务和公司治理的塞班斯法案，该法案要求公司首席执行官和财务总监承诺并承担所有法律责任这让中国的美股上市公 司在决策上受到严厉监督，特别是在中国一些从事非主营业务等方面的投资失败都有可能面临法律风险。另有美国做空机构美国浑水公司的频频出手，指责很多中国 概念股公司的财务等方面有问题。浑水公司的“猎杀”流程是首先发布关于该公司的负面分析报告。吸引监管部门注意，介入调查，后被投资人提起集体诉讼。造成 股价大跌。浑水公司“攻击”过的 7 家中国概念股，4 家惨遭退市或暂停交易，而更大的风险是投资人的法律诉讼。“与其被你玩，还不如我自己不和你玩”，也是让中国概念股公司萌生退市私有化最重要的原因。

　　总的来说，退市原因大体可分为三类：

　　并购或私有化原因自动退市；

　　达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫退市；

　　法人过失或违法行为导致退市。

　　纽约证券交易所每年大约保持 100-300 家新公司 IPO，但同时也有大约 100-300家公司退市。纳斯达克每年有大约 300-500家新公司 IPO，但同时也有大约300-500家公司退市。

　　相 反，我们看到 A股的退市公司渺渺无几。特别是从 2008 年到 2013年，每年的退市公司数量都在个位数，只有 2014 年才到 11 家。如此低的退市率，让 A 股的投资风险大大降低，一定程度上也改变投资人的投资逻辑，只要公司不退市，总有能够回本或者获取超额收益的时间段。

　　投资逻辑差异

投资逻辑的差异主要体现在理念的差异、认知的差异、发展的差异、监管的差异、信息获取的不同五方面。

　　1、 理念的差异。美国人追捧的科技是那种可以改变世界的科技，比如智能手机(e.g.AAPL)，新能源汽车(e.g. TSLA)，无人驾驶(e.g. GOOG)，3D打印(e.g. DDD).。。而对相对负能量的诸如游戏(e.g. ATVI 动视暴雪)、博彩(e.g. LVS 金沙集团)等行业并不愿意给高估值；中国人看重科技更多是相对于传统行业而言的，比如体育、游戏、传媒、云计算基础设施、供应链金融.。。

　　2、 认知的差异。美国人不能够理解基于残酷市场竞争中或者在解决温饱时期，企业将自身的底线降低，杀出血路的商业模式。比如杀毒免费(e.g. 香橼、匿名做空奇虎的逻辑之一，认为免费是不可能生存的，美国投资人当时深以为然)，而在中国互联网界和投资人的眼里，理想重要，活下去更重要。比如阿里 巴巴上的外贸品，仿品大量，但因为它们有很大的市场，因此作为市场组织者只能采取堵不如疏的策略，而乔布斯见土豆王薇秉承的“偷就是偷”的非黑即白式的判 断标准，在中国互联网界很难被理解或执行；

　　3、发展的差异。很多行业在美国早已步入成熟领域，比如影视、广告业，而在中国这些行业还在整合期、发展期，因此，中国的某个行业在美国，等同于美股公司的估值，这本身就是被低估的表现，比如博纳影业(20 倍左右的市盈率) VS 华谊兄弟。

　　4、 监管的差异。美国绝大多数的行业早就进入到了市场化阶段，而中国不少行业仍在缓慢的去计划经济过程中，例如能源、金融。这也是为什么互联网在中国革命的力 量会比美国更大，因为它代表的不仅仅是行业发展的客观趋势，更代表了从计划经济转向市场经济过程中，市场经济的颠覆式力量所在、比如互联网金融。这些去监 管化、去中心化、去垄断化的背景与意义的深远，不是美国投资人一天两天能够感受、领悟到的；

　　5、 信息的获取。让纽约的一个对冲基金经理去认知中国的某个细分行业，这肯定是难为了他们。从信息获取，产品体验，公司拜访，管理层密切沟通等方面都比国内的 投资人有差距，也和他们针对美国本土的企业的认知理解上有明显的差距。至此，中概股的便宜和 A 股的贵，在这些条件没有根本变化的前提下，估值鸿沟还会继续。

　　2007 年-2009年发生的是席卷全球的次贷危机演化的金融危机。4月，New CenturyFinancial申请破产保护，7月，标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡，8月，American Home Mortgage申请破产保护，之后欧洲央行、世界各地央行、美国日本不停注入资金救市，同时亚太股市遭遇 911以来最严重下跌，之后日本、澳大利亚、英国、美联储继续注资救市，9月，美联储将联邦基金利率下调50 个基点至 4.75%，美次级债危机波及英国，北岩银行遭挤兑拟分拆出售，10月初，纳指见顶，然后开始了为期 1年半的漫漫熊途。从 2007 年 10月 10 日到 2009年 3月 9 日，纳指从 2811 点跌到 1268点(均为收盘价)，跌幅为 55%。

　　这 里用 P/S，P/E来看看高低点的估值摆动。2007年 10 月 10日与 2009 年 3月 9日，几个龙头公司的 PS 分别为网易 7.4/4.9，搜狐 8.8/3.2，腾讯 24.9/6.0，中国联通 1.9/1.0，新东方 12.9/4.1，中国移动 7.0/2.5，迈瑞 14.6/3.2，百度 48.9/8.2，中国电信 2.6/0.9，携程 21/4.8，新浪 11.7/3.0，完美世界 19.4/1.9。再看看 PE，网易 12.9/9.9，搜狐47.4/11.1，腾讯61/14.5，中国联通20.6/15.5，新东方52.7/20.2，中国移动 28.6/9.7，迈瑞 55/14.7，百度 136/24.6，中国电信19.5/12.9，携程63.3/14.4，新浪 49.7/2.6，完美世界 37.1/3.9。

　　P/S 与 P/E 从性质上类似，S*净利润率=E，之所以用 S 是因为有些企业不盈利或者盈利的最佳状态还没有来到，比如一如既往不盈利的 Amazon，但毕竟，S毕竟代表一个企业的发展源泉。从上表上可以看出：牛市中具有高成长性的公司很多都是 10 倍以上，百度更是接近 50 倍而成为翘楚，熊市中数字就不那么闪亮了，腾讯都可以跌倒 6 倍，百度 8 倍，部分成长型公司更是可以跌至 3 倍以下，联通、电信 1倍。

　　P/E亦是如此，高点时百度 136 倍，腾讯 61倍(这都是三年 CAGR70%以上的公司)，搜狐 47倍，低点可以跌到百度 25倍，腾讯 15倍，搜狐 11倍。

　　牛 熊之间估值的折价巨大，如腾讯 PS 折价 76%，百度 PS 折价 83%。当然，每个人的投资体系不同，如果你打心里认为 X 公司是个持久看好的公司，那么就应该做好承受回撤的准备。这里的风险是：如果看错了(比如那个公司没有 EPS 的连乘效应或者较大幅度不达预期)，那么期间的账面损失会非常之大，可以大到什么程度？比较极限的情况就是互联网泡沫时期，新浪高点到低点只给你留下了 2元(初始投资 100元)。反过来说，真正的价值投资者，他们能够淡定从容的度过熊市的日子，不断左侧加仓降低成本。

　　如何把握巨大估值鸿沟

　　A股大门敞开：不同于上交所的“深港通”

　　2015 年2月深交所表态，将全面推进创业板改革，其中首要提到紧抓注册制改革契机，推动尚未盈利互联网及高科技企业上市政策尽早落地，研究丰富创业板市场内部层 次、完善上市标准，推动新三板与创业板转板试点。同时积极争取配套措施的出台，包括推动中证监及相关部委加大对 VIE(可变利益实体)架构、跨期股权激励、对赌协议等的包容性。

　　鼓励境外上市企业回归A股也再次被提及。深交所表示，一方面，创造条件让国内已经在海外上市的创新创业企业，能够回归创业板上市。另一方面，逐步让境外投资者可以直接投资创业板。借鉴境外创业板市场的发展经验，加强与境外交易所的协作，探索市场合作新模式。

　　对于中概股公司而言，至少有四种策略面对低估值：一是继续留在美国坚守阵地，反击美国资本市场上各类做空机构；二是引入知名战略投资者；三是选择两地上市，企业除了在美国上市外，还可以再选择在A股或 H股上市；四是选择私有化退市之后，重新在A股上市。

　　第一种策略对应的是回购企业股票，并告诉投资者，我们的股票是被低估的。但这样一来进一步降低了公司股票的流动性，以致于公司进一步陷入一种恶性循环。

　　第 二种策略是要增加公司的研究报告，这就需要卖方分析师的推荐，这已经超出公司的控制范围。如果公司市值不大，行业前景一般，不足以引起机构关注。尽管引入 战略投资者能够有一定效果，可以显示投资者看好企业，提高投资者信心，可以暂时阻止做空者的袭击等。但这种效果是暂时的，体现在公司必须以非常低的价格出 售公司相当比例的股权，且不能提高公司股票的流动性。

　　第三种策略是选择两地上市，此方案虽然提高了股票的流动性，但公司必须在低估值的情况下出售公司很大一部分股权。两地上市的好处是投资者可以在低价的市场买入在高价的市场卖出，获取套利机会。但如果企业不大的话，这个套利机会不会生效，而且企业还得支付双倍的上市费用。

　　第 四种策略是先进行私有化，再到 A 股上市，这种策略能摆脱美国资本市场的困境，停止支付高昂的上市费用，也可以让公司在通过法律途径退市后，重新获得募集资本的能力，实现企业的价值回归。 具体操作步骤：首先，公司使用自有资金或在 PE机构的协助下收购在美国的流通股；然后，在主体退市后实现私有化；最后退市后成立一家私有公司，并在律师事务所的帮助下，重组企业股权架构，让企业符 合重新在中国资本市场上市要求。

　　前两个策略看似相对简单，但没有降低企业在美国资本市场的风险。第三种策略只是对大型企业比较合适，或者是一种过度方案。第四种策略虽然比较复杂，但是可以从根本上解决现在中概股面临的困境方案，另外该策略耗时较长。