海天味业：曾经的酱油茅台，如今不行了？

    中国调味品行业的“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”随着调味品企业的技术升级和创新，调味品越来越多地满足了消费者烹饪需求，逐渐成为了老百姓日常餐饮里不可或缺的重要部分。

    根据中国调味品协会的统计数据显示，2022年调味品行业营业收入超过3500亿元，并且调味品行业品种丰富、种类繁多、需求旺盛，行业发展稳定而繁荣，预计未来每年增速能在5-8%左右。

    目前，我国规模以上调味品企业约有1200多家，由于我国地域广阔，并且南北文化差异下各地饮食习惯也不同，导致了我国调味品行业集中度相对较低，前五家企业的市占率从2014年的19.5%仅提升至2022年的21%，增速缓慢，相比之下日本的CR5为26%，美国为35%左右。

    具体看企业的话，我国仅有海天味业、李锦记两家可以覆盖全国，其余调味品公司均无法同时满足全国布局和多元品类布局的要求。所以，已具有规模优势的龙头企业可以借助自身的品牌、渠道、产品优势继续提高市场份额。

    一、发展历程。

    如果要看海天发展史的话，最早可以追溯到清朝乾隆时代的佛山古酱园，算起来已有300多年历史。

    1955年，佛山25家古酱园进行合并重组，命名为“海天酱油厂”；1994年，国企改制，股份公司设立，实行政企分离，科学管理；2005年，总投资达10亿，年产能超100万吨的调味品生产基地落成，开启行业龙头的时代；

    2007年，第二次改制，公司成为纯民营持股企业，进入高速发展阶段；

    2012年至今，引入先进技术和设备，打造世界级水平的调味品标杆企业。

    1、产品端。

    公司产品特点主要是精品化、功能化、健康化，具体呈现出从“老抽-一般生抽-高档生抽（如鲜味酱油）、功能酱油（如蒸鱼、拌面、煲仔饭）-零添加、有机酱油”的升级趋势。

    品种不仅覆盖高、中、低各个层次，也覆盖各种口味和多种烹调用途。

    2、收入端。

    海天酱油产销量连续二十三年稳居全国第一，并遥遥领先，公司收入差不多是行业第2-6名调味品企业的总和。

    按业务来看：

    酱油收入与销量保持同步增长，占整体收入的60%；蚝油继续保持较快增长势头；酱料稳步增长。

    酱油几乎每家每户都会使用，在未来，耗油的市场渗透率有望再进一步提升，目前不到30%。按地域来看：北部销量最高，；西部地区最少。

    3、渠道端。

    调味品一般是通过餐饮和家庭零售两个线下渠道进行销售，一方面是饭店里统一采购，另一方面是家里烧菜的时候用。

    2022年，在餐饮渠道中，海天、李锦记、美味鲜三大品牌的市占率分别为20.78%、8.23%和2.21%。

    在家庭零售渠道中，海天和美味鲜市占率分别为15.58%和10.49%，六月鲜、加加和李锦记市占率均在5%左右。

    同时，海天的销售网络已100%覆盖全国地级及以上城市，经销商数量为5300多个，销售人员2023人，算下来人均销售产出接近1000万。

    4、盈利端。

    海天味业作为调味品的龙头，差不多每隔2-3年左右提价一次，随后其他企业纷纷跟随提价。

    海天产品的高毛利率，得益于价格及生产成本的合理控制，在2011-2019年期间，海天味业酱油业务毛利率从35.9%提升至45.44%，列位全国第一。

    千禾味业的毛利率与海天相当，但收入规模要小很多，大概在10亿元左右；

    而中炬高新的毛利率稳定在39%左右，收入规模为50亿元左右。所以，海天业绩的稳定增长一直是伴随着量价的齐升。

    再来看看财务方面。海天的经营水平是非常出色的，除了刚才说到的提价后还能依然保证销量外，当然还有一些其他优秀的方面。

    首先是对期间费用的控制。海天期间费用率约为15%左右，低于中炬高新的20%和千禾味业的25%。

    第二是在周转方面。公司主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式，所以在负债表上海天的应收账款占比非常非常小，远超同行业；

    存货周转率在7-8次之间，而同业公司仅有2次左右；

    应付方面，海天的时间也会短一些，一般30天内就会周转一次，对上游供应商挺“友好”。

    海天总体营运周期非常快，差不多50天转一次，营运水平转遥遥领先。突出的周转率，也就意味着极强的“造血”能力，翻看公司前5年的自由性净现金流一直都为正，这在企业经营中是非常不容易做到的。

    其次是在ROE方面。

    以前我们说过恒瑞医药的ROE异常稳定，其实海天的ROE也非常稳定，2014年至今，基本稳定在30%-33%左右，而同业公司是在20%左右。

    最后是分红方面。海天的分红也是较为慷慨，前几年的分红率都达到了60%以上，2019年之后有下降，为50%左右。

    海天、茅台和迈瑞这三家公司，分别是各自行业的绝对龙头企业，账上都有几百亿的现金，看PE估值的话，现在也都不便宜。

    但是，如果我们扣除“富裕现金”的影响，直接看公司真实ROE（净资产收益率）的话，这三家公司的ROE都非常惊人。

    这里有一个小问题，就是怎么知道公司的“富裕现金”有多少。

    在业内用的是这样的公式：账上的净现金=富裕现金+运营资金。

    账上的净现金很容易算，而运营资金一般用公司全年营收的1/12。最后，我们调整ROE的公式：分子的净利润里扣除富裕现金产生的利息收入，分母的净资产里扣除富裕现金，计算之后，我们可以看到这三家公司的ROE都超过了100%，非常厉害。

    如果在A股5000家公司里选3家公司持有10年不动的话，我觉得可以考虑海天、茅台和迈瑞。