后市整体平淡 局部存在机会

　　房地产去泡沫去库存、制造业去产能决定了经济周期内生性调整过程仍在持续，不排除下半年在“微刺激”的加码下，经济和股市会出现阶段性改善，但对改善空间不宜太乐观，此外，包括PPI见底回升、费用率普遍性下降、债务和信用风险解除等A股市场反转的条件均尚需等待。因而后续市场整体平淡，局部会有机会；大类资产仍是配置债券的阶段，股票资产则需在消费、服务和成长行业中精挑细选、耐心持有。

　　经济增速、宏观政策和风险偏好是决定股市的波动趋势和特征的三大因素。其中，经济增速的趋势决定股市的大方向，宏观政策松紧变化决定股市波动的节奏，政策松紧程度和风险偏好程度则决定了股市波动的力度和幅度。

　　从经济增速上看，经济周期性下滑压力仍存在，这主要是由于制造业投资和房地产投资增速都面临下降压力：从负增长的PPI和低迷的盈利能力可以断定，制造业产能过剩依然明显，其投资增速下降过程并未结束。同时，房地产的社会需求、自然需求、投资投机需求都面临拐点，供给量却庞大，房地产景气下行及其投资增速下降很可能只是刚开始，这决定了中国经济周期性内生调整过程并未完成。此外，短期也有一些其他积极信号，如5月份官方和汇丰PMI回升力度大显示政策“微刺激”托底效应明显。此外，随着欧美经济复苏，我国对美、欧、日等发达国家的出口开始回暖，这将延缓经济下行速率，甚至出现暂时性企稳回暖，但力度和持续性存疑，所以股票市场的大趋势仍处下行压力当中。

　　从货币政策和流动性上看，今年上半年利率下行主要源自银行资产配置转移，而不是央行货币总量放松。年初以来，商业银行对实体经济、房地产变得更加谨慎，从而贷款意愿降低，更多地将资产配置在银行间市场，银行间流动性相对宽松了一些，短期和长期利率才依次出现下降，这也正是年初以来债券市场上涨而股票市场停滞不前的原因。当然，监管部门对表外业务的监管促使资金从影子领域回归银行间，也为利率下行起了作用。然而，上述的逻辑也说明，流动性和货币供给总量并没有放松。这也可以从侧面得到证明：一方面，今年上半年货币信贷、社会融资额的增速不断下行，另一方面，实体经济的融资成本依然维持高位。从资产配置时钟的角度来讲，经济衰退带来的利率下行阶段是配置债券的时间窗口，长端国债利率下行向来都是与股市下行相对应，而股票的配置窗口则需要等到经济基本面和长端利率企稳之后。

　　目前来看，后续的货币政策对大类资产表现的影响十分关键。若是降准或降息，债券市场还会上涨，但股票市场和实体经济则不会有明显好转，中国经济和股市对价格型工具的敏感程度非常低，更何况商业银行对实体经济比较谨慎，降准、降息未必会促使银行放贷；若是数量型松动，贷款、货币供给、社会融资额回升，那么实体经济会回暖、股市也会上涨，债券市场反而会发生调整。但无论是从杠杆率、政策空间、实体经济的必要性等方面看，下半年均不具备大力度放松的可能。

　　从风险偏好来看，金融危机以来，中国的风险溢价水平逐年抬升，10年期AA级企业债与10年期国债收益率利差显示，今年比去年更上一层楼，风险偏好程度比去年更低。而风险溢价连续几年上升反映了越来越多的投资者对经济下行、房地产泡沫、信用风险和不良资产等风险的担忧。而风险偏好的下降会削弱利好因素的价值、降低股市波幅，这也是市场对近几次政策刺激的反应越来越弱的原因。

　　此外，若货币政策放松固然能带动市场阶段性反弹，但市场反转还需要更加深刻和复杂的条件，包括PPI见底回升、费用率出现普遍性下降、债务和信用风险消除等。这些条件若不具备，则说明产能未出清、供需也没有再平衡、企业成本端压力依旧、盈利能力难以好转、风险偏好没有有效提升。再综合考虑新常态下的经济趋势、政策力度、风险偏好等因素，不排除下半年在“微刺激”加码的带动下，经济和股市有阶段性反弹的可能，但对反弹空间不宜过于乐观。因为政策大力度放松的可能性非常之低，更何况投资者的风险偏好程度也连续几年大幅下降。因此后市市场整体表现平淡、局部会有机会，但也不大可能是爆发性的。大类资产仍是配置债券的阶段，并以利率债和高等级信用债为主，而股票资产需在消费、服务和成长行业中精选业绩增长确定、估值安全、预期改善的股票，耐心持有。此外，若货币政策继续放松，资金敏感性行业如金融、地产等也会有脉冲式反弹，值得投资者关注。