三重压制下六月A股防御为主

　　在经过暗淡的“红五月”之后，近期定向降准、5月份PMI创4个月新高、加大财政投资力度等各项涉及资金面和基本面的利好频出，关于“2000点是大底部”的呼声也是不断高涨。然而，A股整体表现依然处于“且行且谨慎”状态。

　　我们认为，在当前实施定向降准的目的有两个：一，定向支持小微企业和农村经济是一项推动经济结构转型的具体举措；二，有去年6月份“钱荒”的前车之鉴，舒缓一下市场的流动性预期，尤其是缓解一下受流动性波动影响最大的小微企业和三农经济的压力。由于今年以来，社会投资的主动性需求显著收缩、影子银行非标融资业务的通道也受到了“127号文”的管制，社会流动性环境要明显好过去年同期。但在货币政策总体中性的基调下，在“宝宝”们分流资金和存贷比考核的压力下，银行在年中来临之际的吸储效应仍会存在。虽然6月份不至于发生类似去年年中流动性急剧抽紧的“钱荒”现象，但流动性环境整体偏紧、股市整体继续缺乏增量资金仍会制约A股的表现。

　　我们认为，5月份PMI出现回升既是季节性因素，也是企业经营计划周期的原因。由于经济整体景气度的回落以及外围经济形势的扑朔迷离，致使大多数企业的经营计划周期由以往的“年”缩短为“月”。在现行经济形势和预期下，已经很少有企业制定半年甚至一个季度以上的规模性采购和生产计划，大多是按订单、按销售、按月度进行调整。而原材料物资的高度丰富、便捷的电商采购与销售渠道，为企业缩短和调整经营计划周期提供了有利条件。可以预期的是，随着企业经营计划周期的缩短，未来PMI在荣枯位一带的波动性将会越来越强。5月份产成品库存指数显著回落、采购量和新订单指数显著回升，而生产指数只微升0.3个百分点综合显示了企业经营周期的原因，也叠加了年内旺季的周期性原因，这预示着三季度经济有望止跌企稳，但还不构成经济景气度趋势性回升的信号。

　　A股“且行且谨慎”有其内在的原因。单就6月份来看，仍存在着三重遏制性因素。一是，在增量资金望而却步、只以存量资金倒腾的市场环境下，IOP重启与优先股批量发行在即，潜在的抽资压力使市场审慎有余，信心不足；二是，今年6月份虽然不至于会出现类似去年同期的“钱荒”，但流动性环境难以整体改观将是一个客观因素，三是，下半年起将进入信托等影子银行业务的兑付高峰期，而“127号文”的发布实施，使得非标业务“借新还旧”的通道已经被基本阻断，潜在的信用风险尚未得到充分暴露。因此，三重压制下的6月A股有反弹机会，但整体仍将难有作为，从6月下旬开始预期不乐观的中报因素或会遏制行情的活力。

　　从整体趋势来看，如果说十年之前“国九条”的关键词是股权分置改革，则今年5月份公布的“新国九条”关键词是股票市场改革。改革意味着破旧立新，十年前的“国九条”公布时指数1590点，公布后反弹到1783点；落实实施在1260点、反弹到1490点，落实实施后最低跌到著名的998点，其后则开启了“史上最牛”的新牛市。当然，2006年-2007年“史上最牛”更主要的背景是传统产业主导下的中国经济正处于鼎盛时期，股市中的权重行业与权重公司正处于经营基本面的黄金岁月。此外，当时还没有期指和信用业务的做空机制。而今，“新国九条”公布在2011点，受传统权重行业“过气”的影响，反弹行情几乎是“一闪而过”(或是还没有显现)。如果历史规律仍可参照，这意味着“新国九条”改革带来的反弹与“破旧”创新低的行情都未显现。当然，改革形成的新牛市也远未来临，这正是当前A股在2000点上沿摇摆不定、“不破难立”的真实写照。

　　当前“低的缺预期、好的不便宜”的行情结构，以及指数虽低但缺乏好的可选投资标的的投资困境，实际上意味着目前还未到一个好的配置时机。从行情结构上看，A股成底的标志是：弱势股跌出绝对价值、成长股调整回归到合理估值区、价值股“抱团取暖”的阵营被瓦解、“投机取巧”的主题股出现崩跌。而今，这些底部信号均尚未出现，或者才刚刚开始出现。因此，短期A股或有政策预期拉动的、事件驱动型的小波幅反弹，整体上“不破难立”仍是主要趋势。对应的策略是，短期仍是事件性交易机会，趋势上仍是防御性策略。