外围风雨飘摇 A股向下空间有限

　　上周股指震荡回落，在经历了短暂的反弹后，再度受到欧美股指暴跌的冲击，最终无奈选择向下寻求支撑。从内部因素看，成交量持续低迷，缺乏增量资金支援是大盘反弹无功而返的主要原因；事实上，前期大盘的反弹如“困兽犹斗”，是场内存量资金自救行为，因此反弹高度有限，重回弱市只是时间问题。不过，整体来看，虽然欧美股市出现了第二轮暴跌，但A股表现相对坚强，尤其是大消费以及中小板、创业板为代表的成长股走势相对独立。A股表现坚强的背后，或许是源于投资者对中国经济的乐观预期。

　　从海外冲击波的影响来看，尽管投资者对欧美经济陷入衰退、欧债危机加速蔓延的担忧情绪日益加深，加上欧洲债务危机仍处于发酵阶段，随时有可能对全球资本市场形成新的冲击波，但是其对A股的冲击力度将会渐次减弱。上周美国陆续公布的重要经济数据中，对市场打击更大的是费城制造业数据，该数据上个月一举创下两年多来最大的降幅。欧债危机不仅未出现好转，反而出现进一步恶化的趋势，随着芬兰政府与希腊政府就为第二轮金援提供担保达成协议后，奥地利、荷兰与斯洛伐克等多个欧元区国家先后要求希腊为新救助贷款提供抵押，而这可能导致希腊新一轮救助计划宣告“流产”。目前市场关注的是9月份意大利即将到期的巨额债务，如果出现违约，无疑会对整个欧元区乃至全球金融市场造成重创。

　　欧美经济衰退风险加大，无疑会对中国经济造成负面冲击，但是其影响应该弱于2008年次贷危机。相对于欧美市场而言，A股市场应该仍会表现相对坚强。次贷危机形成的根源是信用放大过度，受冲击最大的是投资银行，雷曼兄弟等多家知名投行倒闭。本轮债务危机的根源是财政收支严重失衡，冲击最大的将是商业银行，因而近期欧洲银行股价普遍出现大幅下挫。从传导机制看，欧美债务危机短期影响仍是沿着资本市场传导，但是中期影响仍然体现在对中国出口的影响上，进而影响到中国实体经济。整体判断，中国经济会受到一定冲击，但是必须看到一点，全球经济的衰退是一把双刃剑，如果人民币加速升值、原油等大宗原材料价格下跌反而有助于中国降低通胀。中国财政收支总体平衡，税收收入连续多年高速增长，完全有能力通过积极财政政策加大民生投入，进而推动中国消费的增长。我们判断，在中国经济面临转型之际，当投资、出口受到冲击之后，扩大内需将变成唯一选择。外部冲击无疑会加快这一进程，个税起征点提高，提高养老、医疗、教育等支出将会推动中国居民消费，已经有机构提出了消费黄金十年，虽然有些乐观，但是趋势相对正确。

　　就A股的调整而言，本轮调整会否再创新低存在一定分歧。我们总体判断市场下跌空间有限，击穿2319点的可能性不大，但是结构性风险依然存在。从动态估值来看，沪深A股动态PE为13倍，低于1664点的水平，表明系统性风险导致的权重股下跌空间比较有限，从这个角度而言，2500点以下是低风险区域，存在估值修复的投资机会。

　　从市场热点看，上下游行业表现迥异，低估值与高成长板块表现分化加剧。水泥、钢铁等强周期行业连续下跌，而食品饮料、医药等大消费仍然相当抗跌。银行、地产等低估值表现低迷，而创业板、中小板仍有强势股逆势上涨。基于结构分化的特点，配置策略仍以调仓换股、积极防御为首选，“吃药喝酒逛商场”仍是抵御风险的核心配置。