机构四季度策略之趋势研判：底部震荡仍需时日 做多时间窗口逐步

　　国庆节后，A股就进入四季度交易时间。从前三季度表现看，A股始终维持低位震荡态势，即便这三个季度还是有AIGC算力和华为等热点板块崛起，但受制于宏观经济和外资持续流出，A 股各大指数表现差劲。因此，对于即将到来的四季度，很多机构态度从偏谨慎到偏乐观，毕竟在各种利好因素的推动下，A股继续大幅下探的空间不大。有多家实力机构分析认为，目前政策导向已经较为明确，只是市场在情绪主导下依旧缺乏上攻动力。因此市场完全走出底部区域仍有待时日，四季度大盘或以时间换空间的方式，逐步向上拓展。

　　机构观点

　　一

　　招商证券

　　三大拐点确立

　　国内方面，当前A股面临的基本面、资金面、政策面全面改善。随着政策发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用， 增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，A股资金面拐点有望扭转，转为净流入。

　　四季度多项重大会议将陆续召开。政策面有望进一步发力。美国财政部和美联储互相矛盾的操作，使得美国国债规模的持续增加，利率中枢持续攀升，利息支出持续增加。在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，缺乏实际产出依靠债务维持的经济增长难以持续。美债收益率很有可能会迎来下行周期的起点，四季度人民币季节性升值叠加经济稳增长预期升温共振有望使得外资加速流入，使得外部流动性迎来拐点。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，A股在四季度有望迎来逆袭，演绎去年底提出N型走势的最后一笔上行走势。风格层面，盈利拐点流动性拐点和外部环境变化有望推动成长风格出现上行拐点，大盘蓝筹四季度占优的概率大。综合来看四季度大盘成长逆袭的概率更大。

　　行业配置核心思路上，景气回升、产业趋势明确。从产业趋势的角度来看，当前，全社会的智能化是确定性最高的中期主线，可以关注的方向包括，AI的算力和应用，智能汽车、智能机器人，以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率；从景气周期的角度来看，市场在一个阶段业绩披露结束后，总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向。半年报披露后，年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向。综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技（电子计算机）、地产链（家电、家居）、部分大宗商品（工业金属）；从外资回流的偏好来看，如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下，外资有望重回净流入，考虑到当前外资增量资金的偏好，关注电新、机械、电子、汽车、化工。综合这些因素电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。

　　二

　　信达证券

　　战略性底部判断不改

　　从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量。第一是政策底、超跌修复；第二是库存周期反转；第三是房地产销售企稳改善。这三个力量先后发力，将会形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响最弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别或将会是年度的。7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、部分个股中报不及预期等因素，股市开启了调整。这一调整虽然略超预期，但并没有改变当下是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱，但已经出现了一些乐观的迹象，比如商品价格企稳、部分行业库存企稳、PMI数据改善、社融数据企稳，商品汇率和利率均显示出拐点。展望后市，库存周期不会消失，房地产周期也有望出现，未来一年内经济数据有超预期回升的可能。政策层面，7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期。

　　行业配置方面，建议配置风格偏向顺周期，中特估主题内部下半年超配金融类，库存周期低点或已到，战略性增配上游周期。具体而言，上游周期未来1年内持续超配。周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响，先后出现了调整，但随着库存周期下降进入尾声，2023年四季度-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振；此外，在中特估内部关注金融。从2022年开始，整体市场风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估值修复，随着政策和经济预期的稳定，后续重点关注中特估中的金融类；最后，TMT调整较为充分，但后续新的上涨需要业绩的兑现，最早可能出现在三季报时间点附近。消费链上，地产链虽然今年的经济恢复波折很多，但无需过度悲观。

　　三

　　爱建证券

　　四季度或震荡上行

　　已经过去的三个季度A股指数表现相对较弱，尤其权重类个股和板块对于指数影响较大，但个股表现却相对稳定。市场整体表现并未如指数所呈现的弱势。国内经济和市场都在恢复过程中，虽然有波动，但是并未出现较大风险。市场震荡的格局呈现出动态的稳定。市场结构性的活跃也是市场前期的主要特征。因此我们也不必过于悲观。市场预计仍将维持震荡格局，随着经济恢复的逐步确认，四季度出现震荡上行的概率更大，幅度预计不大，但是市场活跃度仍可乐观。

　　估值方面，市场整体估值水平依然较低，同时随着经济和业绩正在走出增速低点。2023年四季度市场的估值修复乐观预期正在增强。只是市场估值一定程度上受制于全球金融市场的不确定性，因此修复也不是一蹴而就，市场上行空间的可见度也不高。下半年市场仍在全球流动性的政策里徘徊，而在经过三季度的市场低点之后，四季度市场自身的修复需求叠加业绩和估值的修复动力，将是四季度市场乐观预期的坚实基础。

　　在经过2022年以来的震荡往复后，我们有理由相信市场韧性强、市场的底部坚实。而随着政策效果的显现，经济数据的逐步好转，我们有理由相信2023年四季度将是走出底部的过程，虽然速度不会太快，但是已经提供了好的交易空间，市场情绪的修复和估值的修复都值得期待。2023 年四季度流动性依然维持充裕、经济数据好转预期强同时四季度也是会议和政策密集期，事件驱动力也大幅增强。因此对于四季度市场持乐观态度，虽然空间上不会很大，但震荡上行将是主节奏。同时走出底部也是未来打破震荡格局上行的前奏。从机会上看，四季度依然以交易机会为主，战略配置为辅。交易机会仍以数字经济相关的TMT板块为重点，同时与政策驱动力相关的消费类板块。战略配置则以赛道类资产为主电子半导体、智能制造、国防军工、新能源等安全产业链。具体重点关注品种如信息、半导体、智能制造、文化传媒、食品饮料、休闲服务等板块。

　　四

　　长城证券

　　指数有望逐渐上修

　　长期视角观察问题，中国和上世纪90年代的日本有部分相似性，正处于几个周期的叠加过程中：房地产周期、债务周期、人口周期以及出口周期可能都在进入下行通道。如果能积极化债并且深化改革，中国经济能够出现长期企稳态势；反之则可能出现长期通缩和资产负债表衰退情形。长期问题需要“以时间换空间”，那么金融市场的投资逻辑也不再局限于短期的经济表现，投资者更多的以“看长做短”的逻辑视角来思考问题。

　　短期视角下，新一轮政策周期已切实开启，A股盈利大概率已经触底，市场经过一段底部区间后中枢有望逐渐上修。房地产“认房不认贷”、调降首套房存量贷款利率，地产政策逐步松绑。基本面上，预期转向积极，企业盈利或已走过低点。资金面上，政策层层加码下消费信心有望逐渐修复，内需扩张提振货币政策效能。情绪面上，市场情绪和估值表明下行空间有限，政策引导长期资金入场，增量资金有望入市、打破存量博弈状态。产业政策上，多行业出台相关产业政策，与资本市场政策周期形成有效共振。

　　四季度的投资要以长短结合的视角去考虑问题，一方面观察改革相关措施进展，如国企改革、地方债化解情况等，这块对于市场整体的估值提升有很大的帮助。另一方面短期政策密集，经济触底后的相关投资方向也值得密切关注。行业配置上，关注四条主线。第一是政策落地，其中券商板块，“市场底”的反攻旗手。房地产板块，“认房不认贷”重在满足改善性需求；第二是高景气+高弹性，关注TMT板块的高弹性、需求复苏、以及长期景气逻辑。包括信创、消费电子、半导体、算力等；第三是消费分层+平价质优，消费温和复苏，关注“分层”逻辑下的“质优”方向，包括白酒、啤酒、低温奶、零食量贩等；第四是红利板块，“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底时期是投资优选。

　　五

　　国海证券

　　大盘风格胜率略高

　　从2011-2022年四季度市场风格来看，大盘风格胜率略高于小盘，宽基指数层面上证50和沪深300略占优，行业风格上消费表现较好。从四季度大小盘风格来看，过去12年有7次大盘占优，5次小盘占优，大盘胜率略高。在宽基指数和行业风格中，涨跌幅位居前二的我们视为占优。从历年四季度宽基指数表现来看，过去12年以上证50、沪深300为主的大盘指数合计占优14次，胜率58%，中证500、中证1000指数为主的小盘指数占优次数为10次。

　　四季度风格整体偏向价值，消费占优概率最高，其次是金融和周期，一是基本面或政策能支撑价值上攻，二是低估值+低拥挤赋予价值板块弱经济年份更强的防御属性。“金九银十”消费+开工旺季以及对来年“开门红”的经济回升预期通常会为大盘价值股行情创造基本面条件，四季度政策转向宽松或稳增长政策发力以保证全年取得较好收官也是价值上攻的主要推动力，典型的3次分别是2011、2012、2014年，其中2011年四季度为政策转向宽松，2012年四季度和2014年四季度为稳增长发力。另一方面，四季度A股估值多会面临来年预期的切换，在经济走弱的年份，小盘股和部分成长板块往往面临更大的下修，资金对于低估值且盈利稳定的品种青睐度提升，此外机构资金年底倾向于在流动性收紧或热门赛道过于拥挤的情况下切换胜率较高的风格，提前兑现全年收益。

　　配置方面，建议重点关注政策发力背景下带动的大盘顺周期链条，兼顾今年的双主线“中特估”与TMT。包括，顺周期的胜率正在提升，一方面是针对地产的调控政策密集出台，特别是一线城市，二是居民部门负担降低较为明确，存量房贷调整以及养老育幼个税抵扣额增加有望带动居民部门消费修复，重点关注直接受益的地产链条，如地产以及家电等可选消费，和兼顾顺周期和成长风格的电子；中特估主题后续催化将持续增加，包括第三届一带一路峰会、三中全会等，相关业绩确定性强及安全边际较高的板块配置价值凸显，如煤炭、电力央国企、石油、铁路设备、港口、造船等；关注TMT板块估值修复，全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线。

　　六

　　华安证券

　　市场有望走出底部

　　四季度政策有望继续加码，但整体基调依旧会延续全年以来“有托底、无刺激”的基本思路。对财政、地产以及活跃资本市场方面的政策可以保持期待。11月中旬之前，多个重磅级会议会对市场预期造成扰动，11月中旬之后，重磅会议关于宏观政策定调的讨论将不断升温，风险偏好能否被全面抬升有待观察。

　　尽管已经连续两个月数据在环比改善，但对增长的质疑依旧没有停止过，甚至还有二次探底的担忧，这种顾虑只能靠数据的不断后验才能逐步化解。四季度增长环比动能预计会恢复至相当于2019年水平，不会再出现诸如二季度的快速探底。一是7、8月经济环比动能企稳，略有改善，主要源自库存周期临近尾声以及外需缓慢改善推动工业生产明显好转，服务消费经过三个季度内生修复后逐步向疫情前稳定增长中枢靠拢；二是托底政策纷纷落地，逐步见效，有助于底部企稳，三季度开始发力的财政政策（如专项债加快发行）效果有望在四季度持续显现。三是后续稳增长仍有政策，尤其是地产政策，若当前政策效果不佳，政策会持续加码。四是临近西方传统节日，叠加欧美经济韧性，外需逐步改善带动出口向好。

　　整体来看，市场有望在将信将疑中走出底部。其实政策的确定性已经较为明确，但在悲观情绪的主导下，对增长的持续性缺乏信心。因此市场从底部走出的过程就较为纠结与缓慢，也很难有持续稳定的主线。首先关注金融中的保险、银行以及券商既有基本面的支撑，也有年末交易性的机会；其次是受益于持续复苏，消费中的食品饮料、地产链上的家电、家居都具备业绩稳定的特点，此外医药生物绝对的估值底叠加业绩环比跌幅持续收窄有望迎来周期性底部；最后，尽管产业景气周期正在重构，但四季度流动性仍宽松，可从中观层面寻找成长类的机会，如华为链、电子、通信等。

　　七

　　华金证券

　　成长、消费风格占优

　　展望四季度，在盈利上、信用冲高筑顶的环境中，A股市场可能筑底反弹，成长性行业占优。具体来看，趋势方面，我们认为四季度大盘将筑底、反弹。分子端上，一是四季度地产销售增速可能企稳回升；二是四季度消费持续改善，年底可能回升；三是四季度出口仍具韧性，增速可能回落；四是预计全A（除金融、石油石化）三季度和四季度盈利累计同比增速为10.51%和13.56%。流动性方面，一是宏观流动性上，海外紧缩压力下降，但年内仍可能加息，国内维持宽松；二是股市资金上，四季度流入端可能小幅改善，流出端可能明显下降。风险偏好上，政策预期上升、地缘风险缓和可能提振风险偏好；估值、情绪已处历史底部区域，四季度可能回升。

　　四季度市场风格上，成长和消费可能占优。一是复盘历史，政策和产业趋势是四季度风格的核心决定因素；当盈利改善且政策宽松时，四季度市场风格以成长和消费为主；当盈利偏弱且政策偏紧时，四季度市场风格以稳定、金融等偏防守型为主。二是今年四季度来看，预计成长和消费风格可能占优。

　　配置方面，建议偷着四季度前半段（12月之前）处于信用快速上行阶段，建议关注顺周期和TMT。一是地产政策边际放松，建筑建材、金融、家电等四季度值得关注；二是政策提升经济和盈利修复预期，四季度季节性效应下，大众消费也值得关注；三是四季度前半段建议配置TMT行业的顺序电子、通信、计算机、传媒。四季度后半段（12月）处于信用筑顶阶段，建议关注TMT、核心资产。具体来看，一是四季度后半段建议配置TMT行业的顺序为计算机、传媒、电子、通信；二是医药：反腐改善供给，需求刚性下行业增速依然较高；三是新能源，政策导向和产能释放下新能车、储能、光伏等仍维持一定增速；四是消费，政策导向、盈利回升和旺季下消费景气可能回升。