股指距离“市场底”还有多远？

　　9月中旬以来，市场风险偏好再度收敛，资金以保守观望为主，A股成交金额连续回落至7000亿元以下。那么，市场底究竟还有多远？市场人士认为，A股市场本轮磨底已近尾声，四大期指基差走高，市场预期改善。具体而言，美联储临近加息尾声，10年期美债收益率上方空间有限，有利于中小盘估值弹性的释放，中长期性价比将逐渐提升。

　　期指基差走高  市场预期改善

　　叶倩宁

　　进入9月下旬，沪深300、上证50、中证500、中证1000等指数均振荡下行，国庆假期之前，市场风险偏好再度收敛，资金以保守观望为主，A股成交金额连续回落至7000亿元以下，整体表现出较为缓慢的磨底进程。从政策面来说，宏观调控的降息降准，地产层面的“认房不认贷”、首付比例调降，资本市场的印花税减半、降低融资保证金比例、收紧IPO与减持，诸多利好政策组合拳接连落地，已表现出“政策底”的强势支撑态度。在此情形下，市场底究竟还有多远？我们认为，A股市场本轮磨底已近尾声，主要原因有三：一是8月宏观数据显示经济基本面已有恢复，对A股盈利预期有改善作用；二是海外环境包含欧洲、美国加息进入尾声，对全球市场风险偏好有所提振；三是从期指合约数据来看，四大股指期货基差近一周集体走高，市场预期有所好转。

　　经济流动性方面，M2、M1在8月分别同比增长10.6%、2.2%，社融存量同比增长9%，同比有所回升，9月降低存款准备金率也将通过货币乘数传导提高M2增速，维持宽松货币环境，推动金融体系继续对实体经济信贷支持加力。经济增长三驾马车中消费、出口整体有触底反弹趋势。8月社零消费同比增长4.6%，规模以上工业增加值同比增长4.5%。海关总署发布8月进出口数据，出口下行趋势一定程度缓解，今年8月份我国进出口总额5013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口2848.7亿美元，同比降8.8%，前值降14.5%；进口2165.1亿美元，同比降7.3%，前值降12.4%；贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。投资方面，受到地产拖累边际上还未有好转迹象：房地产开发投资1—8月累计下降8.8%（上月为8.5%）；固定资产投资1—8月累计同比增3.2%（上月为3.4%）。然而，随着更多城市放开限购，以及城中村改造推进，地方债发行加速，料将促进地产的供需关系良性发展，以政府投资拉动基础设施建设增速，从而对投资项形成支撑。

　　欧洲央行上周公布自9月20日起将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调25个基点至4.50%、4.75%和4.00%，并在声明中表示，关键利率已达到一定水平，如果维持足够长的时间，将为通胀恢复到目标做出重大贡献。此番言论已经暗示在连续10次加息后，欧洲央行接下来准备以维持高利率的方式代替继续加息来对抗通胀。美联储21日凌晨公布议息结果，与此前市场预期一致，保持目标利率在5.25%—5.50%区间不变，决议公布后，美元、美债收益率均上涨，黄金、美股等振荡走低。虽然9月暂停加息，但鲍威尔表示，如果合适准备进一步提高利率，最新点阵图显示，美国今年四季度还有最后一次加息，降息时间点未有任何信号预告。

　　综合看，海外加息均进入尾声阶段，VIX指数近两月均走低，对应美股风险波动率有所下降。今年四季度至明年，全球股市风险偏好有望在紧缩货币政策正式结束后有所回升，有利于提振A股市场信心。

　　观察四大期指主力合约的基差走势，IF、IH、IC、IM自9月8日后期现价差集体走高，已经由贴水转为升水。截至9月20日，IF2310升水14.51点，IH2310升水17.59点，IC2310升水5.44点，IM2310升水4.64点，基差水平均为年内高位。基差走高一方面是A股分红高峰期过去后，分红影响点数消除带来的修复，另一方面也显示出市场对四大指数未来上涨的预期有所改善。以IC为例，其品种前10名会员多头持仓量从9月8日17万手增长至最高19万手，本周国庆长假临近前，多头持仓有所下降，回到17万手左右，但依然是2023年以来的较高仓位水平。

　　展望后市，从当前A股市场的资金面看，成交金额走低及外资延续卖出背景下，近期政策多着眼于收紧资金流出项，并鼓励中长期资金入市。金融监管总局调低保险配置权益资产风险因子，融资保证金比例降低正式实施，有利于引入更多险资及杠杆资金。从经济基本面情况来看，8月社融信贷、消费及工业生产方面超预期好转，出口降幅收窄，但地产仍在磨底，实体经济需求总体有所上升。海外加息周期已处在尾声，总体政策走向与市场预期相符，波动风险可控。而国内央行降准后，市场亦普遍预计年内或还有1次降息，流动性政策工具充足，有望与内需改善共振，为四季度主要指数企稳反弹增添助力。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016628）

　　中小盘估值弹性将释放

　　柴玉荣

　　8月27日，“活跃资本市场”一揽子政策出台，提振市场信心，指数当天大幅高开，直到9月初，市场情绪均较为乐观。9月中下旬后，资金情绪逐渐转向谨慎，中小盘相对偏弱，中证500和中证1000指数的价格中枢逐渐下移。截至9月21日收盘，中证500指数下跌2.22%，中证1000指数下跌2.70%，而上证50指数仅小幅下跌0.59%，大盘价值表现相对抗跌。从估值角度来看，指数已处于估值低位，中长期配置的性价比在逐步提升。

　　9月21日凌晨，美联储9月议息会议决议公布，如期暂停加息，将联邦基金利率维持在5.25%—5.5%之间，点阵图和鲍威尔的发言较之前市场预期更为鹰派。9月点阵图显示，12位官员预计今年还有1次加息，而明年降息预期由6月份 4次降为2次，降息幅度由100个基点降为50个基点，并且明后年利率预期中值较6月份上调了50个基点。同时，美联储大幅上调了今年的经济增长预期，今年GDP增速预期由6月1.0%上调至2.1%，这在很大程度上增强了市场对于后续美联储的鹰派预期。会后美债收益率和美元上行，10年期美债收益率突破4.4%。

　　自今年7月加息25个基点之后，尽管美联储保持鹰派基调，但实际上7月加息25个基点到11月议息会议，将连续4个月仅加息25个基点，基本已到加息尾声。同时，历史显示美联储临近货币政策尾声时，点阵图所传递的信号与最终政策实施有所差异，比如美联储2018年12月议息会议点阵图显示，2019年美联储将加息2次，实际上美联储在2019年降息3次。因此，尽管美联储点阵图及鲍威尔传递的信号较为鹰派，但美联储已处于加息尾声。自2000年至今，美联储共计有四轮加息周期，前三轮分别终结于2000年5月16日、2006年6月29日和2018年12月20日。统计数据显示，历史美联储结束加息后3—6个月，上证指数均有较为明显的上涨。从统计学的角度来看，美联储临近加息尾声之后，中期利好A股。

　　9月15日，国家统计局公布最新8月经济数据，多个数据表现超预期，经济数据传递利好信号。8月社零同比上涨4.6%，显著高于市场预期的3%，较7月大幅回升2.1%，这与8月信贷数据传递的信号基本一致。8月新增信贷1.34万亿元，其中代表居民消费的短期贷款新增2320亿元，同比增长398亿元，7月同比增量为-1066亿元，居民内生性需求动力有所恢复向好。8月规模以上工业增加值同比上涨4.5%，同样显著高于预期3.9%，较7月回升0.8%，固定资产同比增速回升至1.8%，基建和制造业投资增速反弹，地产投资增速降幅放缓，其中新增商品房销售面积同比降幅由-15.5%回升至-12.2%，销售额同比降幅由-19.3%回升至-16.4%。地产需求端现企稳迹象，这和三季度以来不断发力的地产政策密不可分。

　　近期广州打响一线城市限购松绑的第一枪，武汉宣布取消二环以内住房限购政策，西安宣布取消二环以外区域限购政策，截至目前，已有40多个城市发布“认房不认贷”相关政策，同时不少二线城市放开限售、限贷政策。从政策效果来看，8月新增商品房销售面积和销售额均有所增加。货币政策端，宽货币继续发力，8月15日央行调降1年期MLF和7天期逆回购操作利率15个基点和10个基点。时隔1个月，9月14日央行超预期降准25个基点，9月15日重启14天期逆回购操作，这是今年以来首次开展14天期逆回购操作，同时调降14天期逆回购操作利率20个基点。随着政策逐渐作用到盈利端，宽货币逐渐传导至宽信用，盈利端对股指的支撑有望逐渐增强。

　　近期市场连续缩量，由9月15日的7000多亿元降至5700多亿元，创年内新低，很大程度上受到长假效应的影响。2022年“十一”长假之前，市场成交额也出现缩量情况，全A成交额由9000多亿元降至5600多亿元，对应上证综指也从3200点回调至3040点附近。国庆长假后，成交额逐渐回暖，重新回到万亿元上方，上证综指逐步反弹至3200点。2021年也出现过类似情况，在“十一”长假前市场成交额连续缩量，长假结束后成交额回暖重回1.2万亿元之上，随后市场出现企稳反弹。因此，资金情绪谨慎节后有望逐渐缓解，加上目前估值偏低，指数反弹可期。

　　对于中证500和中证1000期指来说，10年期美债收益率作为全球风险资产定价的锚，美联储临近加息尾声，10年期美债收益率上方空间有限，有利于中小盘估值弹性的释放，中长期性价比逐渐提升。短期受到假期效应的影响，市场成交额连续缩量，维持低位，市场情绪偏谨慎，但积极信号在逐渐积累，8月经济数据显示盈利端进一步企稳回升，央行再次传递稳汇率信号，IC和IM底部有望逐渐夯实。（作者单位：申银万国期货）

　　分析人士：短期操作空间较小

　　记者 吕双梅

　　近期股指整体弱势振荡，截至周四收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约跌幅分别为1.1%、1.22%、0.87%、0.82%。

　　一德期货股指研究员陈畅表示，股指弱势下行，一方面在于投资者在经历1年多的调整后，情绪过度谨慎，体现为对利好反应不敏感，而对短期利空因素则进行了过度定价。当政策累积效果逐渐显现、国内经济基本面出现显著性改善之时，市场谨慎情绪则会出现快速扭转。例如2018年下半年，尽管政策面稳增长信号不断，但A股走势依然偏弱，直至2019年年初在国内社融信贷数据超预期、美联储货币政策转向、中美贸易摩擦暂时缓和等因素的推动下，A股出现明显的上涨行情。另一方面，从资金层面来看，伴随着沪深两市成交额的收缩，北向资金对A股的边际影响被动放大。9月以来，造成北向资金外流的原因并不在于国内经济复苏斜率放缓，而主要在于通胀预期升温引发的美元指数强势。

　　物产中大期货宏观高级分析师周之云表示，前期中国证监会出台了一系列实质性的政策措施，成效有待检验。8月的金融数据显示，地产和M1指标仍较为低迷，意味着8月出台的政策还未立马体现在数据上，市场走强还需要时间，从政策落地到生效需要过程。“目前的股指估值已经比较便宜，建议耐心等待经济基本面的好转。”

　　“从指数的结构来看，以大盘蓝筹为主的IH和IF指数表现好于以中小盘个股为主的IC和IM指数。”周之云表示，在经济弱复苏阶段，大公司抵御风险的能力要强于小公司，且银行之类的金融股本身分红率就不错，在市场信心未完全恢复的情况下，将那些高分红的蓝筹股作为一种类固收的资产来配置，也是当下机构投资者的较优选择之一。当然，一旦经济出现明显的好转，IC和IM也会随之跟上。

　　从基本面来看，陈畅分析称，7月24日中央政治局会议以来，提振经济、房地产、资本市场等政策密集出台。从8月经济金融数据来看，国内经济回暖速度好于市场预期。从季节性规律来看，9月和10月是传统的生产消费旺季。在今年国内经济温和复苏的背景下，9月和10月的基本面状况很大程度上决定了投资者对于三、四季度的经济预期。因此，8月末至9月初期间，政策面频繁发力，旨在托底经济，稳定市场预期。在稳增长政策接连助力后，随着9月开始逐步步入“金九银十”生产消费旺季，经济基本面能否如期企稳成为当前市场关注的焦点。8月经济金融数据的回升或表明政策驱动效果已开始显现，也说明当前经济有底部企稳迹象。

　　9月21日凌晨，美联储9月议息会议落下帷幕。周之云表示，如市场所料，美联储并未连续加息，暂时按兵不动，但同时通过上调此后两年的利率预期，释放了高利率将保持更久的信号。具体来看，6月的上次点阵图中，最高频的预期明年利率水平为4.375%，而本次点阵图显示在4.875%—5.375%之间，美联储对明年的利率预期被视为较3个月前的预期明显更偏鹰派。美国货币政策利率将维持在高位更久的时间，降息时间点延后，意味着美债收益率和美元指数也会在高位较预期维持得更久，对人民币汇率的压力加大，进而对股指造成压力。

　　陈畅分析认为，美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%—5.5%的水平不变，符合市场预期。但鲍威尔称“准备在适当的情况下进一步加息”，结合加息路径点阵图的信息，美联储暗示今年年内有可能再加息一次。此外，点阵图对明年降息次数的下调和经济数据预测的大幅上调也对市场情绪造成影响，10年期美债收益率大涨突破4.4%，美元指数上涨。在此背景下，预计短期北向资金仍有流出压力。操作上，近期指数层面持续呈现缩量窄幅振荡，操作空间较小，难度增加，建议投资者以观望为主。