资金面与股市：有“爱”也有“愁”

　　单日上涨5.6%、单周上涨6.77%，过去一周上证综指取得“骄人战绩”，突破了市场原先定义的“春季躁动”的边界。

　　综合各方分析来看，因基本面支撑有限，本轮行情主要得益于情绪面与资金面的驱动。目前看，风险偏好的改善仍有依托，资金面对行情持续性或有较大影响，股市上涨反作用于资金面的现象值得关注。不过，现阶段流动性总量基本无忧，资产再配置风潮已现，股市“吸金”仍可期待。大涨后，A股难免经历震荡，但春节攻势难言结束，能否演变牛市，则取决于基本面能否跟进。

　　春季攻势的两大推手

　　据Wind数据统计，2019年以来，上证综指已连涨八周，累计上涨超过20%，深证成指则已上涨了近27%；个股方面，两市共有28只股票股价翻倍，涨幅达到50%或以上的个股多达150余只。眼下来看，用春季攻势来形容A股市场始于年初的这一轮行情或许更为贴切。

　　不少机构认为，本轮行情主要由两方面因素推动：

　　一是市场情绪回暖。2018年，A股表现不佳，上证综指下跌约25%，但股市就像弹簧，被压得越紧，反弹的欲望和动力就越强。2019年以来，海外股市、大宗商品乃至新兴市场货币等风险资产共振走强，形成了良好的示范和带动效应。国内方面，随着政策加大逆周期调节力度，托底经济增长的预期得到巩固，市场对基本面的悲观预期出现修正。而国内流动性充裕和债券收益率下降，在降低了股市投资机会成本的同时，也促使投资者向风险资产要收益。金融市场风险偏好的修复，引爆了A股积蓄已久的反弹欲望。

　　二是资金环境趋松。2019年以来，金融市场资金环境较为宽松，为风险资产估值修复提供了支持。开年以来货币市场流动性持续充裕，利率中枢进一步下移。同时，1月份银行信贷、企业债券融资继续增长、非标融资初现改善，新增社会融资远超预期，社会融资余额增速迎来底部反弹，宏观流动性形势也显现回暖向好的势头。

　　就股市而言，增量资金流入的态势比较明显：第一、通过“沪深港通”北上的资金净流入。据Wind数据，截至3月1日，北上资金共流入1241亿元，其中2月份合计净流入603.91亿元，仅次于1月份的606.88亿元；2019年前两月北上资金累计净流入1210.79亿元，超过上季度外资流入的总和。第二、“融资客”强势归来。2月11日以来融资融券余额连续攀升，截至2月28日，融资净买入已持续14个交易日，累计净流入超过850亿元。第三、社会资金流入增多。反映股市资金面状况最直观的指标就是成交，2月25日和26日，沪深股市成交总额连续两日超过1万亿元。同时，部分货币基金净赎回增多、债券市场调整、转债成交放量，也表明一些原先投资于其他资产类别的资金在流向股市。

　　事实上，在基本面无明显改善的情况下，资金环境和投资者预期往往是引发股市波动的重要变量。如前所述，近期A股投资者预期的改善，又主要是政策、外部环境和流动性共同推动的结果。3月多是政策利好兑现的时候，且外部环境改善预期犹存，如此看，资金面状况对行情持续性有重要影响。

　　“从行情可持续性的角度出发，应当对3月国内货币市场的流动性情况保持理性关注。”天风证券宏观分析师宋雪涛指出。

　　作用与反作用

　　资金面在影响股市，股市也在影响资金面。2月下旬，货币市场流动性一度收紧，而股市大涨也被认为是推手之一。

　　2月25日前后，银行间、交易所市场资金面均出现了短期收紧的现象，资金利率一度出现较快反弹。例如，银行间DR007于2月26日涨至2.84%，较2月14日的当月低点上涨了超过60基点；当天，交易所GC001收报4.19%，而2月21日收盘价只有2.335%。

　　对此，市场不是没有心理准备。一则春节后首周，央行通过逆回购和MLF到期回笼了超过一万亿元的资金；二则从2月20日开始，地方债发行重启，政府债券发行缴款增加；三是受春节因素影响，2月税期延后，财政收税高峰出现在2月22日前后，与地方债发行缴款、例行缴准等一道，对短期流动性造成叠加影响。

　　不过，2月25日前后资金面的紧张程度还是有些超出预期。有机构认为，股市上涨也可能在边际上加大了货币市场波动。

　　华泰证券张继强指出，股市大涨对资金面的影响在2015年牛市中就曾有体现，影响链条包括：股市火爆导致交易所等市场投资者融出资金的意愿降低，减少了资金供给；股市火爆导致存款、货基等资金变成证券保证金，在金融体系内快速流转，从而导致银行需要增加备付需求，进而影响资金供给；货币基金等可能面临一定的赎回压力。

　　华创证券一份报告也指出，这次市场资金面收紧除了受缴税、缴准、跨月、地方债发行放量等影响以外，还与股市反弹有关。首先，股市反弹后交易所资金拆借的机会成本上升，因此会降低交易所资金融出意愿，加大交易所市场资金面波动；其次，股市反弹会加大货币基金和债券基金赎回压力，无论是公募基金加杠杆或者卖出债券应对赎回压力，都会边际上增加市场资金需求、降低市场资金供给；最后，基于中期视角，一般存款会逐步转变成同业存款，造成银行负债稳定性差，也变相推高了银行的综合负债成本。该机构提示投资者关注股市持续反弹对资金面偏长期的负面影响。

　　光靠资金推动还不够

　　既然资金面是本轮股市上涨的两大驱动因素之一，而股市上涨又在一定程度上加大了资金面波动，那么似乎可以得出一个结论——随着A股不断上涨，行情演绎依赖的基础会逐渐松动，除非有持续不断的增量资金进行“补水”。

　　股市上涨尤其是大涨对资金面有影响，这一点有事实证明也有逻辑依据。但从前述机构人士分析来看，股市上涨主要是通过影响金融体系内部资金流动来影响资金面，这一过程中，资金分布的变化和交易摩擦的上升可能引起货币市场紧张。如果股市继续上涨，这一现象难免还会出现。

　　但是，股市上涨不会改变流动性总量。面对经济下行压力，央行加大政策逆周期调节力度，保持流动性合理充裕的态度明确，圈定了流动性波动的边界，资金面总体出现明显波动或紧张的可能性不大。

　　3月份货币市场流动性供求影响因素较多：全月有2600亿元央行逆回购和4315亿元MLF到期回笼。3月又是季末月份，月底MPA等监管考核的影响不能忽视。此外，地方债保持高频发行，政府债券发行缴款的扰动存在持续性。但3月又是传统财政支出大月，月底财政投放量通常较为可观。央行亦表明灵活调节流动性的态度。总的看，3月货币市场资金面可能面临时点性波动，但总量层面不会有大波动。

　　进一步看，宏观流动性仍存改善预期，其对股市影响可能更直接。

　　不过，经历短期大涨之后，有不少机构提示，短期需要警惕资金获利了结，市场可能出现震荡盘整，对短期回调和波动要有心理准备。从更长时间来看，一轮真正的牛市，光靠资金推动不够，仍需要基本面的切实支撑。