市场春天的脚步近了

　　2018年10月，前证监会主席刘士余在投资者座谈会表示，现在股市的感觉像是在冬天，既然冬天已经来了，春天也就不远了。如今，刘士余已卸任证监会主席，股市的春天还会来吗？

　　笔者认为，考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，政策面已将资本市场的功能定位提高到了一个前所未有的高度，股票市场对外开放的力度进一步加大，大量境外资金持续涌入国内股市，经济虽面临下行压力，但财政政策更加积极、货币政策趋于宽松，市场利率持续回落，多方面合力有望推动股市在2019年走出低迷困境，迎来股市的春天。

　　当前市场估值水平及2019年市场展望

　　与一年前相比，很多蓝筹股的价格都已经打了七折、甚至六折、五折，对投资者来说，这是个好消息；价值低估为投资者提供了安全垫，而买入价值高估的股票是很多投资人在股市亏损的主要原因。

　　2014年10月我曾撰文《增长率陷阱：中国与美国股市比较》，对于中国和美国股市的收益率进行了比较分析：

　　2000-2013年间，2000年前上市的985家A股上市公司年均投资收益率为2.12%，其中，资本利得收益率(股价上涨收益)仅为0.92%、远低于14.38%的名义GDP增速和10.61%的净利润增速，年均股息收益率为1.19%。投资者的总体收益率2.12%，显著低于GDP名义增长率。

　　美国沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在其《投资者的未来》一书中对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：

　　1957-2003年间，标准普尔500成份股年均投资收益率为10.85%，其中，资本利得收益率(股价上涨收益)7.34%，略高于7.08%的名义GDP增速和6.08%的净利润增速，年均股息收益率为3.27%。投资者的总体收益率为10.85%(注：西格尔计算的股息率是股息/除息日股价，总收益率=(1+7.34%)×(1+3.27%)-1=10.85%)，显著高于名义GDP增长率。

　　无论是上市公司净利润增速还是经济增速，中国均显著高于美国：2000-2013年间，中国GDP名义增长率14.38%、显著高于1957-2003年间美国7.18%的名义GDP增长率；在此期间，2000年前上市的985家A股上市公司净利润年均复合增长率为14.8%、剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%，显著高于1957-2003年标准普尔成份股净利润6.08%的增速。然而，美国股市的长期收益率却显著高于中国股市。

　　导致中国股市高增长低回报主要有两方面原因：其一，盈利能力平平，高增长主要依赖于股权融资吸纳外部资本驱动，而不是内含增长；其二，投资人迷恋于高增长预期，股价估值水平过高。

　　2000-2013年间，中国GDP名义增长率14.38%；在此期间，2000年前上市的985家A股上市公司净利润年均复合增长率为14.8%，表面上看，这一增速高于同期GDP增速，但这一增速并不是通过内含增长实现的，相当一部分依赖于股权融资，剔除股权融资摊簿效应后的净利润年均增长率为10.61%。即便如此，这一增长率也显著高于美国上市公司年均6.08%的净利润增速，为何资本利得收益率却大打折扣呢？2000年市场估值水平太高，是导致低收益率的主要原因。

　　标准普尔500成份股由股价上涨带来的年均资本利得收益率为7.18%，略高于同期6.08%的净利润增速，这是因为美国股市的长期估值水平较低，在此期间标准普尔500成份股的平均市盈率为17.45倍，且1957年的平均市盈率低于2003年。我们可以将美国股市的年化投资收益率分解为三个部分：净利润年均增长率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值变化收益率1.26%，三者合计为投资者贡献了年均10.85%的收益率。

　　2000-2013年间，985家A股上市公司净利润年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%，但投资者的实际收益率仅为2.12%。总体市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍，估值变化收益率为-9.67%。虽然A股净利润增速高于美国市场，但由于估值水平的大幅下降，导致总体投资收益率远低于美国股市。

　　高估值对投资收益率的另一个负面影响是：高市盈率一定导致低股息收益率。标普500成份股年均股息收益率3.27%，而A股市场年均股息收益率仅为1.19%。

　　上述比较分析表明，市场估值水平过高时买入股票，随着市场估值水平的下降，投资者的收益率会因此大打折扣、甚至因此出现亏损。中国股市近三十年的历史也表明，在市场经历长期下跌、估值低位区间买入股票，可以获得丰厚的投资回报。

　　在经历了2015年以来的数轮股灾、以及2018年以来的大幅下跌后，当前A股市场的估值处于历史低位：

　　2000年以来，A股市场上证综指先后出现过三次大底：2005年6月的998点、2008年10月的1664点和2013年6月的1849点。2018年底，上证综指收于2493点，从市净率指标来看，2018年底上证A股、沪深300、上证50指数成份股的平均市净率分别为1.24、1.26和1.08，均处于历史最低位，从市盈率指标来看，2018年底上证A股、沪深300、上证50指数成份股的平均市盈率分别为11.0、10.23和8.52，低于2005年6月和2008年10月，略高于2013年6月，处于历史次低位(详见表二)。

　　图1:A股市场主要指数市盈率变化趋势图

　　图2:A股市场主要指数市净率变化趋势图

　　当前A股市场主要指数的估值水平不仅与历史估值比较处于低位，与美国等成熟资本市场比较也处于相对低位。2008年以来中国股市经历了两轮暴涨暴跌行情，而美国股市则经历了一轮近十年的牛市行情。2018年底标普500指数成份股平均市盈率23.39，沪深300指数成份股的平均市盈率仅为10.23倍，显著低于美股。

　　表三、美国股市主要指数平均市盈率变化

　　虽然股市的未来走势并不会简单地重复其历史走势，但股市的历史反复表明，在低估值区间买入并持有股票，可以获得丰厚的回报，而在高估值区间买入股票，很可能会承受损失。

　　当前A股市场有3000多家上市公司，虽然上市公司质量良莠不齐，但上市公司总体上是盈利的，买入一揽子盈利能力强、现金流充裕的上市公司的股票、构建投资组合，上市公司能够持续盈利，其中一部分利润以现金分红形式回报投资者，另一部分利润留存于企业用于再投资，长期而言，投资者没有理由亏损；如果投资者出现了亏损，那一定是由于买入时的估值太高了。如果买入时的估值合理，那么投资者就能获得上市公司通过经营活动创造的价值，如果买入的价值低估了，那么投资者还可以因此获得额外的收益。价值投资的基本原理就是发现价值显著低估的股票，买入并持有。基于当前市场的估值水平，我个人认为，当前市场是价值投资者多年不遇的投资良机。

　　从运行时间来看，A股市场最长的熊市发生于2001年6月-2005年6月间，历时48个月，由2245点跌至998点，最大跌幅55.5%，随后两年多间上证综指由998点上涨至6124点，其次是2009年8月-2013年6月间的熊市，历时46个月，由3478点跌至1849点，最大跌幅46.8%，随后两年间上证综指由1849点上涨至5178点。

　　本轮熊市自2015年6月市场见顶、爆发股灾以来，已历时43个月，最大跌幅52.8%。无论是运行时间还是跌幅来看，都已接近2001年6月-2005年6月的熊市，而估值水平则显著低于2005年时的水平，略高于2013年的水平。无论从本轮熊市持续的时间来看，还是从当前市场的估值水平来看，A股市场当前已处于底部区域，后市即使再创新低，下跌的空间也较为有限。

　　A股市场是一个暴涨暴跌、牛短熊长的市场，政策环境是导致这一现象的根本原因，如果市场的政策环境不发生根本改观，未来市场可能仍将重复暴涨暴跌的历史。无论熊市持续多久，股票市场总是在牛市与熊市的交替中运行，熊市终将过去，牛市终将重回，熊市持续越久，牛市可能越疯狂。

　　政策底明确，政策面或推动市场终结历时近四年的熊市

　　市场何时由熊转牛，或取决于政策面。如果2013年没有出现“钱荒”，13年6月就不会出现1849点的极限低点，如果2004年德隆系没有崩盘、引发股市与债市的巨震以及管理层随后对券商等机构的全面整顿，市场也就不会出现04-05年6月的持续性杀跌。政策面是市场短期走势的重要推手；而市场的止跌企稳，也往往是政策面强力介入的结果。

　　中国股市很大程度上是一个政策市，政策之手对市场的影响力始终存在。当前，股市的政策底已经非常明确：2018年10月18日沪指创2449点低点，次日，一行两会负责人先后对股市的下跌发表讲话，央行行长易纲表示：“近期股市波动主要受投资者预期和情绪影响。”，银保监会主席郭树清认为，近日金融市场出现大幅异常波动这与我国经济发展基本面严重脱节，与我国金融体系整体稳健状况不相符合。时任证监会主席刘士余10月19日接受新华社记者采访时表示，证监会始终坚持以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心。国务院副总理刘鹤也于当日接受新华社记者采访时表示：“最近我高度关注国际投资机构对中国股市的评估和国内专业机构的市场分析。大家比较一致的看法是，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位，所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值。对这些评估，相信投资者会做出理性判断。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。”

　　一行两会与副总理在同一时间段密集发声对股市喊话，这在A股的历史上也是极为罕见的，反映了政策面对股票市场的高度重视。

　　今年1月12日证监会副主席方星海在演讲中结合中央经济工作会议精神谈资本市场，引用中央经济工作会议公报上关于资本市场的表述：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”方星海认为，“牵一发而动全身”定位说明资本市场在金融体系中起到最关键的作用，他认为，“资本市场被推举到前所未有的高度”，无论是宏观和微观两个层面来看，我们都需要迫切地发展资本市场。让股权融资在整个金融体系当中起到更重要的作用。

　　方星海认为，宏观角度我们国家是高储蓄率的国家，储蓄要转化成投资，要么以债务形式转化成投资，要么通过股票市场以股权的形式转化成投资。由于资本市场不够发达，通过股权的形式转化成投资较少，所以导致我们国家宏观杠杆率特别高，金融体系的风险比较大。如果资本市场不进一步发展，股权融资没有显著提升，宏观杠杆率是稳不住的，从宏观角度，从稳定经济金融的角度我们必须大力发展资本市场，尽快提高我们国家股权融资在经济当中的占比。微观角度，我们国家进入高质量发展阶段，创新驱动。投资收益具有很大不确定性，市场竞争也更激烈，这种情况下债务投资已经不太适合了。必须要有更能吸收风险的股权投资来促进这个阶段的进一步的经济增长。无论是宏观还是微观层面来看，我们都需要迫切地发展资本市场。让股权融资在整个金融体系当中起到更重要的作用。从这个层面理解资本市场在金融体系中具有“牵一发而动全身”的作用。

　　方星海作为证监会副主席，解读中央经济工作会议对资本市场的定位，应该是准确的，说明政策面将资本市场的功能定位提高到了一个新的高度。通过资本市场，提高直接融资比重，借助资本市场平稳实现去杠杆。要实现这一目标，股市必须走出当前疲弱不堪的困局。

　　其实，2014年下半年-2015年上半年那一轮牛市，政策面也是市场由熊转牛的主要驱动力。2014年初股票市场还在“钱荒”的困扰中、上证综指徘徊于2000点一线，2014年底，市场已出现“资产荒”，股市随后掀起一轮井喷式行情。

　　2014年12月我曾撰文认为：“政策面、资金面与上市公司基本面的共振催生了本轮行情”、“就政策面而言， 新一轮国企改革呼之欲出”、“个人认为，国有企业之所以要改革，一方面是因为国有企业效率偏低、在监管不到位的情况下，有可能滋生腐败，另一个重要原因是，负债率过高。 如何化解债务风险，成为本届政府面临的一大难题。要去杠杆，单纯地压缩负债，很难，弄不好，可能会导致一些企业资金链断裂，并引发系统性风险。最好的办法就是推动其上市，通过股权融资，净资产提升了，负债率就降下来了。因此，当前正在推进的国有企业改革，不仅在于优化股权结构，而且还在于化解债务风险。在大盘国企股长期低迷不振的情况下，显然难以实现这一目标。”

　　令人遗憾的是，当年我这篇文章的观点在四年后得到了印证，2018年上半年，政策面强力去杠杆，众多上市公司资金链断裂，上市公司股票质押风险集中爆发，大量上市公司及大股东陷入债务危机。资管新规下的“去杠杆”并没有达成去杠杆的目标，反而引发了系统性风险。

　　证监会副主席方星海的最新演讲表明，政策面希望借助资本市场，扩大直接融资比重，一劳永逸地达成去杠杆的目标。应该说，四年多前，政策面就曾对此寄予厚望，也是2014年-2015年股市走强的驱动力，但2015年股灾爆发，政策目标落空。2018年上半年的强力去杠杆引发了系统性风险，表明单纯地压缩企业负债，并不能达成目标。方星海的讲话从宏观和微观两个方面论证，只有通过资本市场提高股权融资比例，才能从根本上降低高负债风险，达成去杠杆目标。一个弱不禁风的股市显然无法承载这一功能。

　　中央经济工作会议在公报中提出：“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。”方海星在演讲中称：“资金方面通过深港通，外资的净流入大幅度增加，我们去年净流入股市达到了三千亿。今年我预计外资流入股市会进一步的增加，应该是六千亿是可以预期的。”

　　考虑到当前A股市场估值已处于历史低位，股票市场对外开放的力度进一步加大，大量境外资金持续涌入国内股市，以及政策面对股市的期许，我认为，股市有望在2019年走出低迷困境。

　　方星海说，2018年有一个奇怪现象，国内投资者不敢买股票，国外投资者拼命买中国股票。怎么解释？我们国内大部分的投资者无论是散户还是机构，没有见底不敢进，见底了才敢进。判断底部是巨大困难的事情，不好判断，所以你老是在外面不敢进去。国外投资者投资期限是三到五年，甚至更长，看大势，中国股市低估了，中国经济中长期是看好的，不应该在这样一个估值水平，他看三到五年的。

　　作为一个价值投资者，我赞成方星海的观点，股市是否见底了，什么时候能够见底，并不重要，重要的是，股票价值严重低估了，值得中长期投资，这也是境外资金大量流入的原因。

　　很多人担心宏观经济层面的各种问题，并将股市的低迷归结于此。宏观经济确实面临下行的压力，但我认为，股市的低迷更多地反映了投资者的过度悲观预期，而不是经济基本面。大多数人在股市上涨过程中信心十足、越涨越有信心，在下跌过程中信心丧失、越跌越没有信心。

　　美国2008年爆发次贷危机，并引发了全球经济危机，美联储史无前例地将利率降至0、并推出大规模量化宽松政策，不仅购买国债、还在二级市场购买抵押债，特朗普政府推出大规模减税政策，美国股市自2008年以来走出了近十年的牛市。

　　中国经济当前增速下滑，但仍维持在6%以上，从全球来看，仍然是一个较高的增速。而且，在中国经济面临下行压力的背景下，政策面也会推出应对举措，对冲经济下行压力。减税措施广受期待，增值税率仍有大幅下调空间。2018年政府工作报告中表示：“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率。”去年5月制造业增值税率由17%降至16%，按照三档并两档的方向，目前16%一档的增值税最终很可能会取消，制造业16%的税率最终可能会降至10%，2019年增值税率应该会继续下降，且降幅有可能大于去年1%的下调幅度。

　　2018年上半年资管新规下的去杠杆引发了上市公司股票质押风险集中爆发、中小企业资金链断裂，去年下半年以来，货币政策明显趋于宽松，央行数次下调存款准备金率，市场利率持续回落。1月25日，10年期国债利率已下降至3.13%，6个月票据贴现利率下降至2.95%，隔夜拆借利率下降至2.36%，无论是短期利率还是中长期利率，都处于相对低位。低利率的市场环境有利于修复市场的资金面，促进资金回流股市。

　　图6:市场利率走势图

　　财政政策更加积极、货币政策趋于宽松，市场利率持续回落，以及政策面对资本市场的高度重视，“资本市场被推举到前所未有的高度”，多方面合力有望推动股市走出低迷，终结持续近四年的熊市。

　　股市从来都是牛熊交替，循环往复。A股市场虽然牛短熊长，但熊市终将过去，牛市终将回归。即使未来不再有牛市，买入并持有那些价值严重低估、并有望持续增值的股票，最终也能够获得丰厚的投资回报。十年多前，上证综指曾达到6000多点，如今，上证综指在2600点一线，远低于当年的高点，而市场上一大批蓝筹股的价格较当年上涨了几倍、甚至十几倍。

　　时间是好企业的朋友，买入并持有那些具有强大竞争优势、盈利能力强、现金流充沛的好企业股票，与好企业为友，时间就会成为我们的朋友，那些优质企业股票的内在价值随着时间不断增值，即使市场没有牛市与熊市的轮回，即使从此没有牛市，投资人也终将获得满意的投资回报。