高波动性或为2019年全球市场主旋律

　　2018年，全球资本市场最终在一片惨淡中收场，主要资产类别按照美元计价基本全军覆没，历史罕见。步入2019年，全球风险资产年初全面反弹，发达市场股市以美股为首，新兴市场股市以港股为首，均有不俗的表现；而大宗商品市场在原油的强劲带领下，螺纹钢、铁矿石等品种均表现靓丽。那么，1月份全球风险资产如此大规模的反弹，在今年后续时间能否持续？

　　全球资产去年大跌元凶何在？

　　要回答这个问题，首先要看一下2018年全球资产大跌的真实原因。诚然，新兴市场经济增速下滑、中美贸易战、英国脱欧等事件，很大程度上造成了风险资产的大幅下跌，但这些因素无法解释美股在美国经济增长仍然强劲的背景下去年四季度大幅下挫，也无法解释传统的避险资产黄金和美债去年的疲软表现。我们认为，美联储2018年四次加息，叠加加速进行的缩表，从而导致全球美元流动性大规模缩减，才是导致2018年全球以美元计价的主要资产悉数回撤的最主要原因。2018年10月之后，联储缩表进程已加快至每月500亿美元的节奏，而联储2018年总计缩表超过3600亿美元。考虑到联储总的资产负债表规模当前约4万亿美元，也就是说联储2018年缩表规模已接近其资产负债表的9%。如此大规模的缩表行为，正如此前的三轮QE一样，为金融市场前所未有的大动作。同时，也正如QE带来的全球资产盛宴一样，QT(量化紧缩)对全球资本市场的杀伤力，2018年得到了充分的体现。

　　美联储2015年底来启动加息，2017年底启动缩表的理由已经在各种渠道阐述得非常充分：美国经济持续温和扩张，劳动力市场需求强劲，失业率下降到历史低位，通胀隐忧开始呈现。我们无意对联储有关经济的判断提出异议，因为其掌握的各类经济数据丰富程度远在我们之上。我们关心的问题在于，联储的货币政策会否在2019年进行大规模调整？如果现任联储主席还是耶伦的话，我们认为这将毫无疑问。2015年12月联储启动加息之时，其对2016年加息给出的指引是加息四次。但是2016年初全球经济尤其是中国经济开始出现明显放缓信号之后，耶伦在3月份的联储议息会议上遂将加息预期由四次降为两次，而最终2016年仅仅在12月加息一次，并全年搁置了缩表的动作。但是，现任联储主席鲍威尔是否有耶伦当年的魄力，还有待观察。至少，其在去年12月全球经济包括美国经济已经出现明显颓势的情况下，还继续给出了比较鹰派的信号：加息可以放缓，但缩表步伐不会停歇。

　　鲍威尔的犹豫或重创美国经济

　　鲍威尔的缩表理由初看上去非常充分：从2008年11月到2014年10月间，四轮量化宽松之后，联储资产规模已达到金融危机前的5倍以上。因此，联储完全有理由将如此大的资产负债表逐步恢复正常。但问题在于，2008金融危机之后，美国经济增长的模式已开始发生了根本性的变化。2003年到2007年，美国前一次经济增长周期依靠的是是私人部门杠杆率的提升，而政府部门杠杆一直保持在比较低的水准。但是2008年11月联储启动QE之后，美国政府部门杠杆率迅速上升，而私人部门杠杆率则一路下滑。也就是说，2009年之后美国经济的这轮企稳反弹，政府在其中起到决定性作用，而非私人部门自发的行为。回顾近10年，美国经济复苏最大的动力来自于从奥巴马到特朗普一轮又一轮大规模的减税，叠加奥巴马医改和为地方政府注资等一系列财政刺激，而私人部门受制于《多德-弗兰克法案》下的金融管制，信贷增长缓慢。在这样的背景下，美国经济的后续增长，要么来自于金融管制全面放松之下私人部门杠杆率的恢复，要么就需要政府杠杆率的进一步扩大。前者虽然特朗普总统上台以来一直在努力推进，但进展缓慢，尤其在目前民主党控制众议院的情况下更加艰难；而后者目前高度依赖于联储资产负债表维持在相当高的水平。因此，2018年加速缩表以来，美国各项领先指标四季度开始明显恶化。联储如果继续推进快速缩表的话，其对美国经济的杀伤力在2019年会愈加显著。

　　基于以上分析我们可以推断，今年以来全球风险资产1月份的躁动，源自于对联储货币政策的乐观预期，尤其是1月4号鲍威尔“如果我们发现联储缩表造成了市场的动荡，我们将毫不犹豫调整缩表政策”的言论，更是给予了投资者更强的信心。但是，暂停加息对于联储而言是相对容易进行的举措，而关于缩表，根据鲍威尔上任以来的多次发言来看，他可能需要更多的经济数据下滑佐证才能下定决心搁置。如果缩表暂停太迟的话(比如2019年下半年)，其对美国乃至全球经济带来的伤害，可能需要更长的时间才能得到修复。

　　全球各经济体今年都不轻松

　　如果我们将视野转向美国之外，我们会发现主要经济体2019年的经济发展都面临着巨大的挑战。中国自2017年底重启去杠杆政策以来，经济增速自2018年下半年开始已经明显下滑。欧洲受制于英国脱欧肥皂剧和法意等国的政治乱局，财政刺激迟迟难以落地，去年四季度开始经济数据已经全面下滑。日本则面临着2019年出口增速下滑和消费税上调的双重挑战。

　　在全球都缺乏革命性的技术进步的前提下，各主要经济体都有进一步放松货币政策，通过加杠杆的方式来刺激经济增长的动力。但是考虑到美元是全球储备货币，美联储是全球货币政策之锚，因此各国央行都等待着联储的货币政策决策。而我们需要注意到的一点是，鲍威尔上任之后，和特朗普如出一辙，都是美国利益优先。因此鲍威尔屡次发言强调的是美国经济数据，这和其前任耶伦形成了比较大的反差。耶伦关注美国经济，但也关注全球经济和货币政策合作。2016年初联储的加息推迟，恰恰是其2016年2月在上海和全球主要央行共同协商决定的结果。如果鲍威尔关注全球经济形势的话，联储去年四季度就应该转向鸽派，而不是要等待进一步美国经济数据走弱之后再做决策。我们目前无法预知鲍威尔今后是否会更加注重全球经济形势判断，但是如果仅仅以美国经济数据为出发点的话，联储的货币政策调整会有落后于全球经济发展实际需要的风险。

　　总之，我们认为2019年随着美国经济的下滑，美联储的货币政策会有放松，节奏将会是先暂停加息，后续才会暂停缩表。在美联储选择宽松之后，其他各国央行都会有更大的空间施行宽松，这样的话全球流动性2019年会有比较明显的改善，而且越往后流动性会愈加充裕。但是今年全球经济的下滑，也可能比2018年更加猛烈，联储任何的犹豫和迟疑，都可能会导致经济的下滑时限延长、程度加剧。因此对于投资者而言，在资产选择上今年仍可能会比较艰难。在经济真正企稳之前，全球风险资产或将重回一个填坑式轮动、消灭潜在的相对估值洼地的投资逻辑中。这种情况下，对于各类大类资产的历史估值水平以及横向跨资产比较估值监测和把握至关重要，而交易拥挤度等微观结构也需要特别关注，市场的Risk-On和Risk-off预计将格外频繁，波动性可能仍会相当高。唯有当全球经济后续发出明显的企稳反弹的信号之后，类似于2017年那样全球风险资产的盛宴才能真正开启。