扩容节奏与A股市场承受力

　　上周五，6家企业获发IPO批文。这是从5月26日起，证监会连续四周核发批文数少于10家。

　　减速不等于刹车。IPO作为股市的基本功能，暂停并不可行。但管控不当，也难免引发“市场抽血”和 “高管套现”等负作用。那到底怎样的发行节奏与额度，才符合常态化的科学监管机制呢？

　　成熟股市以注册制+退市制替代核准制

　　成熟股市扩容实行高效率、低成本的注册制，由市场而非监管层说了算。企业的IPO需求及股民的投资需求均通过市场获得充分满足。以美国为例，上市企业对待IPO的态度非常谨慎，从私人公司变成公众公司是否值得？能否经得住市场的选择和投资者的考验？IPO成败主要是发行人与投资者之间的博弈，政府绝对不会也没必要干预企业上市定价和节奏。但处于市场经济初级阶段中的A股，仍沿用行政审批的核准制，政府代替投资者判断上市公司的投资价值，并掌控IPO节奏。这种大包大揽使得IPO身价暴涨，只要过会获核准，上市发行绝对是暴利不赔。可以说，美国公司将IPO视为“入学”，而中国企业则将IPO视为“毕业”。

　　与此同时，美国股市扩容的市场化程度还与退市机制紧密挂钩。尤其“1美元退市”法则，将退市的“裁决权”完全交由市场及投资者说了算。1995年至2002年之间，美国三大股市总计退市7000多家，其中上市公司主动退市约占一半，另一半退市则属于不能满足持续挂牌标准而被迫退市，其中超过50%的企业是被“1美元退市法则”直接赶出市场的。而A股退市只有净利润一条指标，且该指标有相当空间可操纵。因而现行A股退市制度形同虚设。如果说美国股市扩容是市场做主“大进大出”，则中国A股尚处于市场无奈的“挤进难出”尴尬境地。这就对A股的IPO发行节奏提出了比成熟股市更具挑战性的监管要求。

　　IPO发行节奏

　　应适应市场承受力

　　众所周知，关系国计民生的国内现行成品油定价机制，由国家发改委根据新加坡、纽约和鹿特丹三地数据，以10个工作日为周期对国际油价进行评估。当三地成品油加权平均价格变动幅度达到和超过每吨50元时，即调整国内成品油价并向社会发布相关信息。调价幅度低于每吨50元时，为节约社会成本而不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。该机制实现了与国际油价实行有条件联动，有助于避免人为因素的干扰，科学理顺国内成品油价，并逐步与国际油价接轨。

　　成品油当然不同于新股IPO。前者是消费品，后者是投资品；前者是调价格，后者是调节奏。但调控的目的完全一致，都是为了建立科学有效的市场机制，实现供需平衡，保护市场稳定健康发展。

　　成品油作为基本的大宗商品，其供需平衡取决于消费者的价格承受力。新发行股票作为基本的投资品种，其供需平衡取决于投资者的市场承受力。

　　市净率+市盈率

　　体现泡沫程度

　　虽然不存在“承受力指标”，但证券市场的核心功能是通过直接融资，帮助企业加速成长。而市场对新股发行的承受力直接决定着融资功能的实现。由于A股长期存在的“打新满血，大盘失血，上市疯板，减持暴跌”现象，单从申购新股的资金额度和极低的中签率来估判对于IPO发行的市场承受力，显然是非常片面的。而发审通过率的高低体现上市公司达标程度和监管层的审核力度，与IPO发行节奏合理与否并无关联。

　　如单以大盘涨跌作为衡量市场承受力的指标，同样有失偏颇。美国的经济增长率远低于中国，但金融危机后股市却从2009年持续至今，走出一轮迭创新高的大牛市。这不仅与股市扩容和大股东减持无关，而且恰恰相反，正因为有包括腾讯、阿里巴巴等在内很多优质高成长企业不断上市，持续注入源头活水。股价节节上行，大股东自然很少减持。还有不少上市公司认为自身价值被低估，于是大量回购自家股票，甚至主动缩股以抬升股价，而非“高送转”折价扩容。

　　在A股市场短短27年历史中，IPO历经7次重大变革。1992年之前是内部认购和新股认购证，1993年与银行储蓄存款挂钩，1996年实行全额预缴款方式，1999年对一般投资者上网发行和对法人配售相结合，2001年启动上网竞价方式，2002年按市值配售新股，2006年至今实行IPO询价制+网上定价方式。在此期间发生过多次暂停新股上市，每次暂停都与广大中小投资者因股市惨跌而忍无可忍的市场情绪和监管层“救市”有关，完全不存在企业申报“断档”或股民申购“缺钱”。

　　股票很难像成品油那样确定一个市场公认的成本价。但体现每股净资产与股票价格比值的市净率，和体现股票市价与其每股收益(即税后利润)比值的市盈率，则可用以客观描述市场对其接收程度。因为净资产代表全体股东共同享有的权益，是股东拥有公司财产和公司投资价值最基本的体现。而买股票并非仅仅是认购现有资产，更重要的是投资企业的未来。所以股价与盈利能力之间的溢价程度，也真实反映了投资者对企业发展前景的总体预期。

　　在此基础上，大盘总的市净率和市盈率，即可以视作整个市场对新股发行承受力的主要参考指标，与IPO发行节奏合理挂钩。

　　A股与成熟股市

　　市净率和市盈率比较

　　IPO发行市盈率直接影响着股票二级市场的市盈率。这是因为，股票一级市场发行的新股，在二级市场上市初期一般都会溢价。连续多个甚至十多个“一字板”属于“常态化”，2016年11月11日上市的海天精工更一鼓作气收出30个涨停板。这种“水涨船高”的结果就是马上提高二级市场的市盈率。IPO发行市盈率越高，二级市场的泡沫就越多，股市下跌风险就越大。

　　目前中国股市的市净率约为：上海A股1.65，深圳A股3.19，沪深A股2.08，中小板3.73，创业板4.53(2017年6月16日数据).2015和2016年，沪深股市的年均市盈率分别为15.5、16.6倍和53.5、46.6倍。当前A股主板公司的平均市盈率约为30倍，平均市净率约为3.5倍。对比之下，美国股市的平均市盈率约为20倍，平均市净率约为2.3倍。中国香港恒生指数市盈率历史最低5.5倍，最高27.8倍，历史平均13.73倍。全球其它各主要成熟股市的平均市盈率大体类似——法国CAC40: 21.6，英国富时100:29.9，泛欧100:25.1，瑞士市场：24.1，加拿大标普60:15.4(2017年3月17日数据).

　　相对于中国A股市场，上述各主要成熟股市的平均市盈率和市净率明显更低，意味着其市场泡沫、溢价水平和潜在风险比中国更低。并且这些市场开放程度更高，对新股发行的承接力也更强大。美国股市近年来基本保持每年IPO发行150余家的节奏，也就是每周3-4家。香港基本上也与此相当。这些数据无疑应该为中国A股市场IPO发行节奏提供有益的参考和借鉴。