下半年结构性行情不改 关注三大主题机会

　　市场运行趋势由上市企业的盈利和估值两方面因素决定。企业盈利增速下半年可能继续放缓，在金融去杠杆及美联储加息的作用下，无风险利率延续上行的概率较大。下半年风险偏好提升的突破口不多。

　　企业盈利在2017下半年将继续下行

　　2017年二季度至四季度的经济增速可能呈现逐季下行趋势，在中性情景下，每个季度下滑0.1个百分点，但这种平缓下行的趋势或在三季度被打破，背后原因是金融去杠杆和央行缩表带来的利率上行及M2增速下滑对实体经济的冲击是非线性的。而GDP增速与企业营业收入增速的相关性比较明显，势必造成企业营业收入增速的进一步下滑。我们从利润表分项对企业盈利进行结构性分析，并逐项分析其影响因素及未来趋势：

　　1。毛利率：取决于收入、成本、季节性因素等。从历史经验上看，毛利率水平与PPI-PPIRM剪刀差的相关性较高。我们认为这反映了内部价格和外部价格的差，如果内需相对外需要好的话，则会出现上升。考虑到下半年国内需求可能会进一步下滑，而海外经济复苏依然在缓慢进行中，PPI-PPIRM有可能会缓慢地下滑，相应的企业毛利率也会进一步缓慢下降。

　　2。财务费用率：2017年货币政策强调“流动性基本稳定和疏通货币政策传导机制”，“紧货币”的格局将形成并预计会持续下去，财务费用率易上难下。

　　3。管理、销售费用率：历史经验显示，管理、销售费用率波动幅度不是很大，长期看与经济周期存在相关性，经济下滑周期对应的管理、销售费用率将小幅上升，这一块整体估算时可以当作平稳。

　　4。其他成本项：资产减值损失，存在季节性差异，通常全年来看比较准确。2008年初做全年盈利预测时，很多机构忽略了这个因素对当年企业盈利的影响，不过目前是经济缓慢下滑状态，可以充分预期这一块在下半年同比小幅增加。

　　5。其他经营收益：公允价值变动净收益和投资净收益。全部A股(非银行石油石化)2016年公允价值变动净收益及投资净收益占营业收入比率均比2015年有所下降，这反映了资本市场财富效应的略微衰减，预计2017年总体可能和2016年持平。

　　企业的估值水平继续承压

　　企业的估值水平由市场整体的无风险利率和风险溢价决定。当前无风险利率(十年期国债)保持稳定，无风险利率主要受以下因素影响：1。经济基本面；2。通胀水平；3。金融市场；4。汇率因素。最近三个季度无风险利率经历了快速上升，从几大影响因素来看，经济增速回落符合预期，但回落幅度低于预期，通胀水平受经济下行和消费结构变化影响维持低位，PPI环比负增长也降低了通胀预期，金融市场风险监管和外部市场汇率冲击是主要影响因素，无风险利率有短期见顶迹象，下半年可能保持稳定。

　　风险溢价的判断，从历史来看，股票风险溢价一般领先或同步于企业债的信用利差。从最近十年来看，企业债的信用利差仍低于历史均值约20bp，而股票市场的风险溢价仍低于历史均值约50bp，也就是说，如果向均值回归，风险溢价存在一定的上行压力。

　　另外一种观察市场风险溢价的参考指标是用PE的倒数减去十年期国债收益率，这更多是一种同步指标，目前处于一个中间的位置，但整体市场的结构差异很大，当前有很多个股跌破了2016年初2638点的低点。由于有一系列非市场化因素的影响，未来市场整体的风险溢价可能会继续上升。

　　综合盈利、无风险利率、风险溢价等三个因素看，政策转向稳增长的时间窗口至少要等到今年四季度末到明年年初，所以二三季度的市场行情依然不容乐观。

　　四季度以前，市场将继续呈现大幅分化、弱势震荡的结构性行情，且这种结构性行情短期内不容易被打破，这是因为市场风险偏好已经下降到较低的位置，存量资金在价值股和龙头股上抱团取暖，而且此时的抱团是具有忠诚度的，除非发生两种极端情况：1。风险偏好明显上升；2。经济下滑到比较严重的程度，才有可能被打破。在此之前，这种抱团现象将持续存在。同时，当一线蓝筹股涨幅过高时，会出现资金向二线蓝筹股外溢的结果，但这种外溢的范围以及支撑的市场高度是有限的。而在经济受到利率冲击开始加速下行时，来自于金融监管以及流动性紧缩方面的预期都会发生改变，随之而来的是市场风险偏好的显著提升，届时成长股的估值才有望出现修复。同时，政策放松所提供的一系列方向或许是布局结构性行情的重要考量。我们认为四季度出现这种情况的概率会比较大。

　　目前，沪深300走势明显好于中证500指数。按照布林线原理，中证500明显超跌，短期有反弹的需求，但受制于市场风格的惯性，还需要等待催化剂的出现。

　　今年市场经历了一季度的中游周期股崛起到二季度初消费股的复辟，再到目前龙头白马股抱团取暖的行情。出现这种情况主要有两方面的原因：一方面，中国版“漂亮50”的崛起，与监管趋严的政策环境密切相关，市场从前期炒故事、炒题材的投资风格逐渐趋向于关注价值。目前尚未明确看到引发抱团瓦解的因素出现，中国版“漂亮50”盈利估值匹配仍较为合理，后续更多是个趋势投资的过程，不宜过度悲观。另一方面，当前的环境使市场的整体估值偏低、内生增长稳健的公司具备较高的投资价值，后续建议挖掘其他估值业绩相匹配的细分行业龙头公司。

　　结合上述分析结果，我们建议关注以下行业和板块：

　　消费类板块：重点关注利率敏感度较低且行业集中度较高的必需消费品行业，比如食品饮料中的白酒行业、受益猪价下行的肉制品行业、医药中的细分行业龙头。

　　可选消费品中，关注家电板块中的龙头(受益于行业集中度的进一步提升，龙头公司有望呈现一种持续轻度泡沫化的过程)，以及受益旺季和外围不确定性因素消除的航空运输行业。

　　周期类板块：建筑行业和工程机械行业受到“一带一路”政策的影响，龙头公司的订单将有保证，目前很多公司全年的业绩增速比较确定，仍然可以持有，但需要把握一点，涨多了要及时兑现，把握好波段操作节奏。

　　成长性行业：关注传媒板块。该板块整体估值依然较低，成长性依旧，目前位置的安全性逐渐体现出来。另外，可关注电子板块，随着苹果手机新品的上市，无论从主题还是订单角度都可能会有一波机会。此外，还可以关注环保板块，特别是和雄安新区有关联的一些公司。

　　金融股：关注券商、保险和银行股。券商是目前大金融板块中估值相对最低的行业，从业绩角度看是底部位置，预期也非常低，具有一定的预期差，从板块轮动角度看，后续有表现机会。保险股基本面相对较好，受益于利率上行等因素，近期已经率先开始走强。银行股在市场震荡波动中具有一定的配置价值，特别是大银行，受监管政策的影响相对较小。

　　下半年我们认为整体应该淡化纯主题概念，强调主题弹性和公司业绩的平衡点。在市场风险偏好低迷、股价低迷的时候，可侧重主题弹性，而当市场进入到正常甚至亢奋状态时，则要重视公司基本面属性，并据此作出动态的博弈调整。我们认为，雄安新区是下半年最重要的主题热点，预计新区各项配套政策将逐步落地，其中基建、市政工程、交通网络建设的想象空间较小，环保、智慧城市的投资空间较大。

　　一、雄安新区板块中重点关注环保和智慧城市

　　目前市场普遍以深圳特区、上海浦东新区等对标雄安新区的发展规模，也对雄安新区未来的人口承载充满期待。然而按照规划，河北雄安新区远期将承载200万至250万人口，考虑到远期控制面积约2000平方公里，即便除去远期规划中包含的300多平方公里的白洋淀水区，远期雄安新区的人口密度也仅有1200人至1500人/平方公里，低于天津滨海新区，更低于北京、深圳、上海浦东新区。所以，我们建议重点关注雄安新区板块中的环保和智慧城市概念。

　　1。环保

　　短期关注能够拿到订单、流域治理经验丰富的环保PPP龙头企业，以国企、央企为主。雄安新区一旦能够成功探索出一条绿色智慧的发展路径，相关企业将受益匪浅。

　　2。智慧城市

　　类比深圳的新城探索，雄安新区将探索智慧城市发展路径。同时，雄安新区有望打破现有房地产模式对新城探索的成本制约，并尝试推动产业升级。可关注智慧城市方面有所建树的企业，并不一定局限于京津冀地区。

　　二、国企改革和央企重组

　　从基本面改善和落地需要时间的角度来看，目前国企改革概念有加分项：国企改革在经过相当长一段时间的磨合后，一些公司改革后的业绩有了明显的好转。国企改革演化至今，结合当前的市场环境，现在市场资金更注重业绩改善明显，同时有国企改革预期的个股。

　　从当前情况看，央企兼并重组存在重要看点，可关注未来改革预期强烈或者已有实质性进展的领域和行业龙头其中提质增效是重组主题的安全垫，可适当关注电力行业。日前，中国神华和国电电力的停牌成为一个标志性事件，此举引发了市场对国资煤电重组的强烈预期，这有可能是打响五大发电集团兼并重组战役的第一枪。

　　随着电力改革的进一步深入，发电企业逐步向配售电以及能源服务类企业转型，或将成为未来行业发展的新趋势。另外，随着国资煤电企业的重组整合，在燃料成本、发电结构优化等方面出现了实质性的强身提效，降低无效库存，去除过剩产能，符合“三去一降一补”的方针，不排除后续有更惊喜的配套政策落地。在当前的市场节点，电力行业具有价值稳健的防御属性，同时也符合市场大资金抱团取暖获得稳定回报的需求，因此，未来电力行业有望获得更高的关注度。

　　三、新能源汽车

　　新能源汽车主题并非脉冲式行情，且涉及多个行业，相关公司业绩持续改善，建议选择基本面良好且具备扩张潜力的公司，如上游拥有锂矿资源的企业。

　　经过一年的调整，2017年我国新能源汽车行业再度进入恢复性增长阶段，预计全年销量将达80万辆，同比增长50%以上，由此将带来整个产业链的快速复苏，建议重点关注整车领域、三元电池产业链、锂电设备和氢氧化锂、钴等相关标的。

　　新能源整车：2017年将是新能源汽车恢复性增长的一年，在投资方向上，可关注新能源商用车龙头企业，推荐宇通客车，关注中通客车、比亚迪等。新能源乘用车建议关注布局小型电动车的江淮汽车，公司3月份电动汽车销量逐步进入正轨，江淮大众合资值得期待。

　　电池产业：新能源汽车放量带动锂电池行业高增长，三元电池的崛起将驱动新的增长点。建议关注亿纬锂能、国轩高科、当升科技、诺德股份、星源材质、双杰电气。

　　锂电设备：未来支持政策及补贴重点将向大型电池厂商倾斜。经过锂电设备行业内并购及重新洗牌后，龙头企业市场份额将进一步提升，同时叠加进口替代市场份额。我们看好具有核心技术优势、自动化水平较高的公司，推荐估值处于相对低位的先导智能、赢合科技等龙头公司。

　　上游材料：重点推荐氢氧化锂和钴，因为高镍三元将成为动力电池的主要趋势。我们预计2018年电池级氢氧化锂将迎来供需缺口，2018年电池级氢氧化锂价格有望呈现上升趋势，推荐赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团。