完善信息披露制度 抑制非理性减持

　　自从10年前基本完成股权分置改革、股市实行全流通以后，上市公司发起人股东持股的减持，理论上也就不再存在问题。

　　但由于这些持股的比例比较高，加上成本低廉，另外由于新股高频率发行、定向增发的高速推进，由此市场上不断增加更多的限售股。这些股票解禁期满后如果集中在二级市场卖出，对大盘来说确实是一个不小的压力。特别是当市场处于存量博弈的状态下，限售股的流通每每成为投资者最为担忧的问题。

　　当下，市场上一种较为普遍的看法就认为，解禁限售股的大量卖出，是目前股市不振的重要原因。因此，限制大股东减持股票的声音，也就在市场内外不断出现。也就是在这样的背景下，监管部门最近出台俗称为“减持新规”，即有关上市公司股东及董监高卖出股票的规定。应该说，该规定内容很全面，明确了限制卖出股票的股东身份以及卖出的数量、时间间隔等，可谓是“史上最严”。

　　必须承认，在股市低迷、供求失衡的背景下，对于解禁的限售股流通进行必要的限制，本身无可厚非，人们也能够理解。但是，以限制股票流通的办法来调节供求关系、维持市场稳定，只能是权宜之计，其效果十分有限。而且客观来说，也不是真正市场化的做法。从海外市场的实践来看，一般并不对解禁后的限售股流通作出特别的限制，但是要求股票的出售方进行完整的信息披露。

　　譬如在美国，相关法律规定出售方要提前进行报备，并且在三个月内完成预定的出售计划。另外，对于公司的董监高等内幕信息知情人，在三个月内凡出售股票价值超过50000美元或者交易量大于5000股的，就需要提出书面申请。显然，在那个证券市场上，监管主要不是通过人为设置减持数量的限制等来实现，而是充分发挥信息披露的作用，强调事前申报，让普通投资者了解到公司大股东的出售动向，从而对股价作出理性的判断，避免盲目地成为“接盘侠”。

　　与强制规定解禁限售股的售出数量不同，要求股票出售方公布信息，看上去操作方式是比较偏“软”。因为在实际操作中，这样做并不能强行限制出售方的交易行为。然而客观上，其效果却比搞硬性的规定更有效。原因很简单，对于出售方来说，他肯定是希望卖出一个好价格，在公布了其出售计划以后，市场一般会对此作出反应。如果该跌的话，那么自然也就跌了，并且这往往是与出售量呈对应关系。一旦跌得多了，那么出售方恐怕就不会愿意再卖了。在这里，实际上是把选择权交给了市场，让普通投资者来决定是否承接这部分解禁的限售股。如果这一条真正做到了，那么类似我国股市上曾经出现过的所谓“清仓式减持”现象绝对不会发生，因为没有投资者愿意去买一个大股东一股也不留的上市公司股票。同样的，在信息充分披露的前提下，上市公司董监高们利用内幕信息买卖股票的可能性也就会大减，严格的报备制度使得其很难找到可以钻的空子。这样也就能够在最大程度上保护了普通投资者的利益。

　　俗话说，“阳光是最好的防腐剂”。证券市场上，对投资者的保护，最主要的就是体现在尽可能保障其知情权上，因为有了充分、完整、及时的信息披露，普通投资者能够了解所投资的公司发生了什么，并且在这基础上作出自己的选择。公司大股东等出售股票，作为一种交易行为，本身是应该得到尊重的。从市场化的角度来说，的确不应该作出过多的干预。但由于大股东的身份，以及其交易行为可能对市场带来较大的影响，所以就需要让他来履行信息披露的义务。在一个成熟市场上，这远比以不断调整的行政法规来限制其交易行为更加有效。人们注意到，这次监管部门出台的“减持新规”中，也强调了对公司大股东出售股票实行事先报告制度。尽管与海外市场相比，这一报告制度还不那么细致，但毕竟是将过去的事后报告改为事前报告，其意义是重大的，是监管制度方面非常可喜的进步。

　　完善信息披露，抑制各种非理性的减持行为，这是摆在中国资本市场面前的一个新的课题。这方面工作的不断推进，将会使得大股东减持这一困扰市场多年的问题得到有效的化解，不但巩固了股权分置改革的成果，同时也有利于打造一个真正市场化的市场。

　　（作者系申万宏源证券首席分析师）