经济短周期复苏 增量资金决定未来方向

　　●3月人民币贷款超过1.3万亿元，再次超预期，社会融资总额更是远超市场此前的预测。数据表明，资金进入实体经济，在社会库存偏低的状况下，经济短周期复苏已成定局

　　●M1和M2剪刀差继续拉大，投资强劲恢复，稳增长的目的已经达到。长期来看，调结构依然是重要的核心任务，需警惕货币政策可能出现的从偏宽松到偏谨慎的转向

　　●3月股市货币流通速度迅速回暖，进入4月，前两周数据却出现了掉头向下，绝对值与2015年11月底水平接近。存量证券保证金一直在1.65万亿元左右波动，并没有出现明显的增量资金，同时，余额宝指标却出现了大幅下行，这从一个侧面说明了资金入市意愿不强

　　⊙申万宏源(8.75，0.03，0.34%)

　　宏观流动性：长期利率上行稳增长边际或弱化

　　企业债融资超预期，长期利率短期或有上行动力。3月人民币贷款超过1.3万亿元，预期上限基本在1.2万亿元左右，再次超预期，社会融资总额更是大幅超出市场的预测，同比多增1.1万亿元左右，其中比较超预期的是企业债券融资同比多增5600亿元元。在社会库存偏低的状况下，经济短周期复苏已成定局。

　　目前来看，债券供给增加，实体经济需求复苏带动的贷款需求增强仍将持续；而债券市场当前还主要表现为对信用债的担忧，并未反映实体经济需求复苏的情况。逻辑上讲，债券的短期吸引力仍在下降。

　　M1和M2剪刀差继续拉大，稳增长动力或边际减弱。短期地产企业回款改善，居民购房积极性提高。同时，我们从银行端也观察到，信贷从去年三、四季度就开始有所好转，M1和M2的剪刀差从2015年10月开始出现逐步扩大趋势，企业活期存款增速继续上行。此外，我们已经看到，近两个月的地产和基建投资出现了较强的复苏，稳增长的目的已经达到，而长期来看，调结构依然是重要的核心任务，需警惕货币政策可能出现的从偏宽松到偏谨慎的转向。

　　政策层面：券商监管指标略放信托配资有压

　　3月18日，银监会已向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》。意见值得关注的有四点：对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现的用资金池项目接盘风险产品的情况；结构化配资杠杆比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，相比目前行业内能达到的3：1有明显压缩；对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。

　　4月9日，证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》(以下简称《办法》)及其配套规则征求意见，《办法》规定净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。就传统指标来看，券商的杠杆约束的确明显降低。不过，此次《办法》引入了一系列新监管指标，包括：附属净资本比核心资本的比例(不超过100%)，风险资本口径调整之后的风险资本覆盖率(不超过100%)，资本杠杆率(不低于8%)等，都可能在此次放松的监管指标之前，对于券商的业务扩张形成约束。所以客观来讲，《办法》的确一定程度上提升了券商加杠杆的空间，但绝不是理论上从6倍杠杆到11倍杠杆的巨大涨幅，需重点关注新增监管指标对于个别券商业务的约束作用。我们在进一步考量后认为，完善监管指标有效性、加强场外杠杆场内化、平衡与其他机构监管的协调性以及一定程度的放开券商加杠杆的空间应该是当前监管调整的大方向。

　　供给：依然是存量博弈格局

　　股市货币流通速度进入3月后迅速回暖，而4月以来，却掉头向下降至0.7左右，绝对值与2015年11月底水平接近。如果该指标全月数据继续向下，按照历史回溯检验的结果，指标下穿0.75，且环比跌幅大于5%，则是卖出信号(从2003年至今，历史上曾经发出过26次买卖信号，其中正确的占比高达89%)，而当前价格较3月初已经出现了一定的涨幅，且近一周以来，上涨趋势偏弱，当前市场的做多动力似乎并不是很强。

　　对比2015年9月-12月的行情，该指标在9月触底后大幅回升，且上穿2010年以来的均值0.75，发出明确的做多信号。但10月过后，该指标则掉头向下，但并没有下穿0.75，直到2015年11月，该指标继续向下跌穿0.75，达到0.7，发出明确的卖出信号，12月继续小幅下行并跌破了0.7。相比而言，本轮反弹行情显得更加缓慢，主要是受制于存量资金的不足，9月存量保证金余额约2.3万亿元，当时上证综指点位约在3100点，到了11月-12月，存量保证金下滑至2.1-2.2万亿元左右，除了保险资金提供的增量资金，存量的基金和绝对收益机构也有所加仓，但受制于资金存量，价格终究没能撑住。进入2016年1月之后，存量证券保证金一直在1.65万亿元左右波动，并没有出现明显的增量资金流入迹象。同时，我们观察到余额宝指标则出现了大幅下行，这从另一个侧面说明了资金入市意愿不强。

　　那么，当前这个水平的证券保证金能够支撑股市什么样的价格水平呢？在去年上半年的牛市过程中，证券保证金水平与当前相当的时间大约是3月底4月初，当时上证综指的点位约为3600点左右，之前3月经历了短暂的波动，则是在3200点左右，3月的交易量水平与目前相当，进入4月，交易量上行伴随指数上涨了10%。因此，如果当前市场风险偏好有所提升并叠加趋势向好，市场价格方面的确可以支撑至3600点左右。市场再进一步向上，则需要更多的增量资金支撑。而当前的市况是，经历了数次大幅震荡，市场趋势整体向下，投资者信心有待恢复，短期缓慢反弹并没有伴随新的增量资金入市，想要形成持续上行趋势比较难。因此，我们的结论偏谨慎，未来走势主要看证券保证金的多少，如有增量资金进入，就有可能形成强势行情，建议投资者可继续维持较高仓位；若一直没有增量资金流入，指数却步步攀高，则可边涨边出。

　　4月日均开户数骤降至今年2月的水平，而参与交易的A股账户却在缓慢攀升，这从一个侧面印证了市场情绪有所回升。今年2、3月份，日均新开户数回升至去年7月初的水平，4月又有所回落，这主要是由于春节的扰动效应，过去几年的春节前后也呈现出这种现象；与此同时，3月参与交易的账户数也提升至2015年9月的水平，但4月又出现了小幅下降。此外，两市成交总额回归6000亿元，比去年牛市启动时还低；市值换手率较2015年9月偏低，这种现象显示市场的风险偏好依然较低。

　　目前两融余额在8950亿元左右，约等于2014年12月的水平，两融担保比例也在逐步回暖，已高于牛市起点的水平，融资买入额占交易量的比重也逐步回升至9%左右，但仍略低于10%左右的正常均值，表明风险偏好仍然较低，而全市场平均维持担保比例较3月的240%左右水平大幅提升至276%。

　　公募基金新发行份额降至2015年2月水平，环比也在继续下行。3月总发行份额336.66亿份，其中股票型基金发行份额远低于混合型基金，全部基金市场规模也基本维持在2015年12月的水平。

　　私募备案规模小幅上行，备案的私募基金管理规模处于平稳上升态势，2月达到5.7万亿元，其中私募证券投资基金规模大约为1.9万亿元，和去年11月的水平差不多。

　　保险业配置股票占比略有回升。今年2月，保险业投资配置比例中，股票及证券投资基金占比为13.8%，略高于1月，约等同于2015年10月水平；债券占比逐渐下降，2月占比为34.4%，处于历史低点；其他类占比快速增加，占比为30.4%。

　　沪港通整体呈现净流入。目前QFII额度较今年2月出现小幅增加，为809.52亿美元；RQFII额度不变，为4714.25亿元人民币。但从微观调研的结果来看，QFII总体上增持意愿一般，配额中仍有大量闲置。4月中旬，沪港通余额出现大幅净流入，单日曾达到30亿以上，4月前两周净流入余额达到50亿元。

　　需求：仍需防范解禁减持行为

　　IPO自今年开闸后，规模始终处于较低水平，但是，定向增发规模在持续增加，2015年12月达到历史最高值，高达3352亿元，之后大幅回落；2016年1月仍有1144亿元，3月为754亿元。

　　产业资本仍然处于净减持状态，增持意愿不明显。在2015年下半年的减持新规出台后，市场出现了一定程度的下跌，但产业资本的净减持动力依旧。今年3月全月净减持103亿元，进入4月，净减持情况略好，但增持意愿并不明显。值得注意的是，5月、6月将进入解禁高峰，市场需谨防产业资本减持力度的增加。根据Wind统计数据显示，2016年4月、5月、6月解禁量分别为1500亿元、2000亿元和2700亿元左右，规模逐步攀升，虽然有新规限制，但仍可以由大宗交易或协议转让等方式进行减持，市场对此需保持警惕。

　　公募基金仓位处于中高位水平

　　综合申万金工测算和申万策略的最新调研情况，我们认为，当前公募基金的仓位较3月初有一定幅度的提升，但较2016年1月仍然偏低，未来应有小幅向上寻找上限的空间。