政策宽松趋势不变 市场重回慢牛

　　6月份的CPI数据略超预期，但PPI的跌幅却进一步扩大，显示出实体经济下行压力并未缓解。但从PMI的数据来看，经济出现改善的迹象：稳增长的需求下政策不断宽松，央行降准降息，财政也在不断发力，宽松的政策将继续助推下半年经济改善。

　　首先是工业增加值将延续反弹趋势，目前企业新订单，新出口订单，采购量均明显反弹，而产成品的库存则在下降，企业正在进入补库存阶段。我们预计下半年三四季度工业增加值增速分别为6.3和6.5.

　　其次是固定资产投资将继续改善，制造业投资有望随着工业增加值的上升而大致保持稳定改善的趋势，新屋开工面积同比增速下滑趋势在收窄，下半年房地产投资有望好转。我们预测下半年三四季度固定资投资的累计同比均为11.4.

　　再次是贸易状况好于预期，美国经济需求操持稳定，欧元区自从QE后，经济开始明显反弹，下半年外需向好，出口形势可能会好转；

　　最后，四季度虽然CPI可能有所反弹，但或仍低于2.5，并不构成对宽松货币政策的制约。

　　总体而言，在宽松的政策环境下，预计下半年经济会企稳反弹，三四季度GDP的增速分别为7.1和7.2，而系统性的金融风险有望被政策兜底。

　　市场快牛转慢牛，短期个股机会更大。

　　随着管理层救市政策的不断释放，投资者情绪面明显好转，抛开停牌因素市场成交量开始放大。两融余额在快速下降近1万亿后企稳回升，同时交易换手率出现修复，显示本轮去杠杆过程可能即将结束。

　　我们坚定认为，改革继续推进，流动性环境没有改变，利率下行周期没有逆转，经济转型与升级正取得积极成果，长期看多的观点没有变化。短期，市场需要更长时间的修复，投资者的信心也需要一定时间才能建立，市场维持震荡走势的可能性更大，但方向仍然向上，牛市格局仍未改变，但应该逐步进入慢牛阶段。

　　配置而言，牛市下半场更需要关注个股，个股的机会将大于指数。牛市上半场更多是估值修复和成长预期的快速膨胀，而下半场将更对回归到基本面驱动，即从贝塔时代进入阿尔法时代。从5000点调整下来，投资者发现过去那些脱离基本面、完全靠讲故事的妖股实际上具有极大风险。经过这次风险教育后，市场的风格有望改变，即使是成长类的个股也需要考虑估值因素。从盈利能力来看，家电、银行、食品饮料、汽车和公用事业ROE排在前列，从估值角度来看，除金融外，地产、汽车、家电和食品饮料外，电子，建筑装饰、建筑材料和有色等行业的估值相对历史而言也相对合理。我们根据一致预期选择了一系列组合，请参看正文表格。

　　风险提示：政策落实进度不达预期，经济出现超预期下滑；美联储加息进度超出预期；希腊风险超预期放大。